基本面和新题材共振，推动传媒互联网行情上涨

AIGC 概念带动，传媒板块领涨 A 股

2023 年第一个交易日（1 月 3 日）至 6 月 2 日，申万传媒指数区间涨幅高达 48.38%，同时期沪深 300 跌幅为 0.25%，传媒板块行情大幅领先大盘以及其他行业。从子行业来看，游戏行业区间反弹幅度 最大，达到 99.61%，主要受到基本面困境反转与 AIGC 题材的共振带动；出版行业由于其安全边际高、估值低以及 AIGC 数据要素属性，涨幅位居第二，达到 65.65%；影视院线和广告营销行业区间 涨幅分别为 20.32/19.02%；同花顺 AIGC 概念指数区间涨幅达到 76.00%。

具体走势方面，2 月上半月 AIGC 和 ChatGPT 相关概念股一枝独秀，同时游戏板块在版号规律发放 下出现估值修复，但尚未形成全行业普涨趋势。 3 月上中旬开始，传媒行情全面启动，彼时 OpenAI 发布了新一代大语言模型 ChatGPT-4.0，智能表现惊艳世界，同时开放了 ChatGPT 的 API 接口，外 部开发者可以正式将 ChatGPT 集成到自己的产品和服务中，收费下降 90%；微软推出基于 GPT-4 技术的 New bing 以及 office 软件；百度发布了首个中文大语言模型“文心一言”，其他国内大厂纷 纷表示正在加紧研发大模型。3 月申万传媒指数涨幅达到 22.67%。 在迅速上涨之后，4 月之后传媒行情开始剧烈波动，板块内部轮动加快。游戏板块保持上涨，广告 营销以及影视院线板块动能不足；4 月 11 日，网信办发布《AIGC 管理办法征求意见稿》，强调数 据来源合法性，明确对 IP 版权的保护，影视、出版、阅读等视频/文本版权商将成为面向大模型厂商 的“卖水人”，资金合力涌入，4 月出版指数涨幅 28.75%。 5 月传媒指数快速回调，截至 5 月 26 日各板块跌幅均较大：游戏指数跌幅 12.80%、影视院线指数跌 幅 14.29%、广告指数跌幅 6.43%、出版指数跌幅 8.78%。5 月 29 日，英伟达宣布推出全新定制 AI 模型代工服务 NVIDIA ACE 游戏开发版（NVIDIA Avatar Cloud Engine for Games），利用 AI 驱动 的自然语言交互技术，为游戏中的非玩家角色（NPC）带来智能；新技术应用的涌现再次推动新一 轮传媒行情。

截至 6 月初，传媒各主要子行业的 PE-TTM 分位数均达到了 50%以上区间，其中影视院线接近 80%， 游戏、出版、广告营销所处的估值位置仍较安全。而从资金面来看，截至 23Q1 末，以长期持有风 格为主的公募基金对游戏行业的加仓趋势明显，但传媒各子行业中公募基金持股市值占流通市值比 例仍然均低于 5%。

港股互联网受市场宏观因素影响较大

2023 年第一个交易日（1 月 3 日）至 6 月 2 日，恒生科技指数/恒生港股通指数区间跌幅分别达到 7.38/3.81%，同时期恒生指数跌幅 4.20%。港股互联网并未跟随 AIGC 浪潮，总体走势与中国宏观经 济复苏、美联储加息预期以及中美双边关系更加相关。 2023 年 1 月美国通胀持续放缓，中国经济活动在疫情快速过峰后边际恢复，港股资产表现较好；2 月下旬科技股回调较大，主要因为：1）美国和欧元区通胀韧性较强；2）互联网电商和生活服务竞 争态势再次发生搅动，京东宣布上线“百亿补贴”，切入低价商品市场；抖音推进本地生活和外卖 业务，市场对竞争格局有所担忧。3 月底至 4 月初，美国金融机构暴雷风险边际缓和，市场风险偏 好边际修复，港股短暂回升。5 月底美国通胀指标增速超预期上修，两党就债务上限的谈判初步协 议达成，但仍有波折，国内经济修复动能不足，港股指数震荡下行，来到近半年来的低点。

传媒互联网基本面向上趋势明确，子行业复苏速度有分化

从业绩基本面来看，2022 年申万传媒指数成分股营业收入合计同比下滑 6.2%，合计归母净利润同比 下降 66.9%。进入 23Q1，疫情感染快速过峰后，宏观经济和消费缓慢复苏。游戏及影视等内容行业 的新品供给逐步恢复，其中在线视频以及春节档电影恢复较快，因此影视院线指数成分股营业收入 合计同比增长 1.4%；游戏产品供给的集中爆发预计将在 23Q2 以及暑期。23Q1 广告营销收入仍同比 下滑，主要因为消费复苏势头仍较弱，但由于部分企业在 2022 年对商誉、无形资产等进行减值出清， 低基数效应下，23Q1 总体归母净利润增幅较大。出版恢复平稳，尤其是地方教材教辅出版企业在去 年疫情封控影响消退后恢复增长较快，大众图书销售稍弱。

港股互联网头部公司 2022 年收入增速虽有放缓，但由于降本增效力度较大，利润端有明显的盈利增 加或同比明显减亏。23Q1 开始，部分互联网企业在收入端明显复苏，降本增效持续，因此利润表现 超市场预期，净利润率环比提升或亏损缩窄，业绩韧性强。

AIGC 从三个不同层次为内容产业赋能

AIGC 对内容产业的价值由浅入深可以分为三个层次：直接价值，即提升各形态内容的生产效率， 优化生产环节中大量重复性工作，降低内容创作的门槛与成本，加快优质内容生产。间接价值，即 提升人与人之间、人与机器之间的交互效率。最终价值，即生产力显著提升后，生产关系发生重构。

AIGC 为内容行业带来的直接价值主要体现在两个方面：1）降低生产成本，提升创意实现效率；2） 全新的内容体验提高付费上限。 在降本增效方面，传统的内容生产需要经历书写、口述、绘画、拍摄、编程等复杂的过程才能生成 对应的内容。而 AIGC 则只需要输入一些提示信息，就可以在短时间内生成大量的内容，用户只需 要对生成的作品进行评估和调整即可。这显著提高了内容生产的效率，并降低了生产成本和门槛， 同时也有助于激发新的创意。此外，低成本的各种内容形式，如图片、视频等，也将大幅降低用户 间的沟通成本。 另外，大语言模型等 AI 技术结合新的交互形式，将为创作带来全新的可能性。通过 AI 技术的帮助， 内容生产者可以更快速地掌握新的知识和技能，从而不断开拓新的创作题材。同时，AIGC 生成的 内容也可以反过来为创作提供新的灵感。新的创作形式为内容生产者带来更广阔的发展空间，全新 的内容体验也将继续推高内容付费的上限。

随着内容消费量不断增加，消费者对内容质量的要求越来越高，所消费的内容也日趋个性化和多元 化，降低内容生产门槛和提高生产效率逐步成为行业的迫切需求。我们认为 AIGC 的普及顺应了内 容消费的发展趋势，将在未来广泛地应用于各类内容生产场景，为广大内容生产者提供支持，并有 望成为未来互联网内容生产的基础设施。

AIGC 的间接价值将首先体现在人机交互方面，与传统 AI 的规则引擎和决策树相比，大语言模型具 有明显优势。它不仅可以完成基础的识别、预测和分辨等任务，还能够与人类自然地进行对话，精 准生成各种基于上下文语义和语境的内容。虽然目前 AIGC 模型主要以文本形式与人交互，但语音 交互是未来研究的重点领域，而多模态交互也是人工智能生态的一个重要发展方向，能够实现交互 形式的范式变革。 我们预计，未来基于各类 AI 模型的交互系统将成为操作系统的主要形式，应用程序与指令逻辑将 根据 AI 交互平台进行重新设计。目前，AI 大模型已逐步取代了一些应用的传统操作模式，随着算 力成本的降低和 AI 模型的轻量化，预计其可替代操作模式将进一步泛化，广泛应用于智能家居、工 业自动化、智能物流、智慧城市以及其他 2C 应用领域。

人机交互（HMI/HCI），是指人类通过各种形式的交互手段，如语音、触摸、手势等，与计算机或 其他机器之间进行单向或双向信息交流和共享的过程，其中单向人机交互通常为人类发出指令或提 供输入，而机器则按照指令执行操作或产生输出，但不会主动与人类沟通或提供反馈；双向人机交 互中人类可以发出指令或提供输入，同时机器会基于用户提供的输入或上下文来产生反馈或提问， 从而进一步推动交互的进行。

人机交互整体可区分为四个环节：输入、信息处理、输出、反馈，其中单向的人机交互过程由于基 本不存在内容输出与反馈，因此在我们的后续分析中单向人机交互仅包含人机交互中的前两个环节。

在输入环节，传统的人机交互模式要求用户使用多种设备向计算机输入可识别的指令，而这些指令 对于用户的操作水平、知识储备等提出了较高的要求。然而，通过大语言模型加持，用户可使用以 语音为代表的自然语言进行多轮交互，易于捕捉用户意图，降低输入门槛的同时，语音和文字输入 的便利性大幅扩充了输入场景。 在信息处理环节，大型模型的自然语言理解和推理能力将输入的自然语言转化为各种机器可识别的 信息，大大提升了交互体验和效率，同时丰富了交互对象。在以人工智能为操作中枢的平台上，复 杂的自然语言指令还可以被拆分为多个子指令，并行控制多个设备对象。 传统单向人机交互仅包括以上两部分，这种交互方式要求人类更加明确和清晰地表达需求，因为机 器不能主动了解人类的意图或需求。因此，传统单向人机交互主要依赖按钮等精确且指令简单的操 控方式。然而，双向人机交互模式则有望结合物联网打造高度整合的控制中枢。以智能家居为例， AI 大模型有能力更好地理解用户的需求，提供更为智能、自然和人性化的控制和服务，从而显著提 升用户体验。在未来，随着 AI 技术的不断发展，双向人机交互的方式将越来越普及，进一步改善人 机交互体验。

大模型在输出环节的变革主要体现在内容质量上。传统交互模式的输出环节在大语言模型加持下有 能力对内容进行再整合并以合适形式呈现，输出内容将更贴合用户需求，此外大模型的可塑性也使 得千人千面的输出形式和个性化的交互体验成为可能。 传统的人机交互模式需要用户根据计算机输出结果来判断是否满足预期，如果不符合预期，用户需 要调整输入并启动新一轮的人机互动。以搜索引擎为例，传统的搜索行为往往需要经历长时间的判 断过程和多轮的互动。相比之下，大语言模型凭借其自然语言理解能力，显著降低了人机互动的循 环轮次。此外，大语言模型还能根据过往的反馈自我调整，持续提升交互效率。因此，相比传统模 式，大语言模型可以显著提高交互效率、准确性和用户满意度。 完整的人机交互模式在与计算机交互的领域已有充分的应用，而大语言模型及其他工具有望重构目 前的交互模式。目前 ChatGPT 插件系统上线后，用户已可以通过插件功能实现多种工具使用、联网 查询等能力，目前已支持的第三方插件有餐厅推荐、旅行计划、购物、AI 语言老师、网上店铺，以 及学术界知识应用 Wolfram、应用库等 5000 多个应用，覆盖人们的衣食住行、工作学习。

AIGC 的最终价值是重构各产业中劳动力与生产资料的分配。AI 未来的发展方向目前还难以准确预 测，假设 AI 始终作为人类的工具而存在，不产生与人类完全一样的智能，在以上前提下，如果 AI 相关技术全方位普及，那么个人生产力将显著提高，工作流程与范式将发生改变，并最终体现在新 的生产关系中。对于内容产业而言，相比 PGC/PUGC/UGC 等其他生产形式，AIGC 具备成本低、效 率高、多样化等特征，在降低内容生产门槛的同时，人类原生的创意与 IP 将成为内容创作中更为核 心、更具价值的部分。

游戏基本面趋势向上，AIGC 潜力巨大

版号规律性发放，下半年大量产品上线，精品化趋势不改

根据 CNNIC，中国游戏用户规模增速持续放缓，2022 年用户规模 6.64 亿，首次出现同比负增长。 根据游戏工委，2Q22 年起中国游戏市场收入同样陷入同比下滑，由于版号停发引起的供给稀缺进一 步反映在收入端，3Q22 以及 4Q22 游戏市场收入同比负增长扩大至 19%。1Q23 版号重新下发后的 新品逐步上线，游戏市场收入同比负增长缩窄至 15%，4 月同比降幅进一步缩窄到 2%，行业已经逐 步进入复苏阶段，我们预计 2Q23 起市场规模将开始恢复正增长，迈向正常化。 展望未来的中国游戏市场，我们仍认为行业整体将从以流量为导向的低质量增长模式转变为多样化 精品内容驱动。版号恢复发放后，随着目标用户审美提升、硬件设备升级、AIGC 等技术带来新体 验，玩家群体的付费欲望将与游戏品质形成更深度的绑定，提供优质内容以提升用户付费将成为国 内游戏企业主要的发展战略。

游戏产品供给受到政策影响较大，版号已连续 6 个月稳定下发。2021 年 7 月游戏版号停发，厂商版 号储备逐步消耗，新产品供给减少。2022 年 3 月，版号长期未发叠加消费疲软因素影响，市场收入 规模同比下降 11.6%；2022 年 4 月，版号恢复发放，国内手游市场规模下滑幅度缩减至 5.3%。6 月 -9 月版号连续下发，每轮获批数量均在 65-70 个，相比停发之前减半，10 月尽管版号暂停发放，但 国内手游市场收入环比上升 3.9%，结束了连续 5 个月的环比下降趋势。2022 年 11 月后版号发放节 奏稳定，月均数量小幅提升，目前稳定在 87 个左右。

本年度行业整体，特别是头部公司产品储备丰富，其中不乏已获版号的重点储备产品。我们预计大 量产品将在下半年陆续上线，有望满足前期被新品数量过少所限制的用户需求，加速促进行业规模 复苏。我们预计，若 2023 年每月版号发放数量与节奏持续稳定，叠加可选消费提振，游戏行业收入 规模将会实现较大幅度的恢复性增长。

AIGC 赋能游戏生产走向“工程化”

目前 AIGC 的直接价值已在游戏产业内容生产环节中落地，使部分内容生产环节实现“工程化”的 工作模式。在研发环节，AI 绘图应用使得美术成本显著下降，此外 AI 建模、动捕技术也正在蓬勃 发展中；在发行环节，随着大语言模型以及 AI 绘图等技术的成熟，策划文案、宣传图片等营销物料 的质量与生成效率将持续提升；在运营阶段，AIGC 帮助游戏内外活动更加丰富，有望缩短游戏长 草期、减少用户流失。

AIGC 对游戏行业而言的间接价值体现在改变了“人-人”和“人-机”交互。由于生产内容效率提升， 效果验证可以快速验证，团队间的交流效率显著提升。在“人-机”之间，正如我们在前文提到的， AIGC 特别是大语言模型有能力将自然语言转化为机器可识读语言，实现高效率的基于自然语言的 人机交互。 游戏中的交互可以分为 PVP（人与人对战）与 PVE（人与电脑对战），技术革命将带来新的创新题 材。在 PVP 游戏中，AI 可以扮演玩家角色，提升真人用户的游戏体验，这一技术早在 2019 年上线 的《和平精英》中的 AI bot 得到应用，而随着技术进一步发展，目前新一代超仿真 AI NPC 已在 PVE 游戏中得到部署，如网易《逆水寒手游》、超参数科技《活的长安城》等，该类尝试让游戏摆脱线 性设计，使玩家获得更鲜活的体验和更多的未知性，有望掀起新一轮玩法变革。此外，AIGC 还可 以提供个性化虚拟分身、智能引导、虚拟伙伴等，满足多层次的用户需求。

AIGC 也有望从多方面赋能 XR 内容。目前行业顶尖的游戏引擎已可以实现超高精细度的游戏内容， 但游戏品质的提升受限于高昂的研发成本，而相同品质下的 XR 游戏需求的素材量以及人力成本更 为高昂，AIGC 的出现将显著提升 XR 内容质量并解决 XR 内容稀缺问题。另一方面， AIGC 可以借 助语音、手势控制弥补操作按键减少带来的操控性问题，并开拓新的更具沉浸感的游戏类型。除游 戏外，AIGC 还可以实现 XR 内容的多样性，例如利用 XR 的沉浸感搭建新型社交互动平台。

AIGC 更能够极大丰富 UGC 生态。游戏为用户提供世界观和基础框架后，AIGC 降低了玩家生成创 意的门槛，MOBA 游戏、开放世界生态下丰富的 MOD、关卡编辑器以及提出“元宇宙”概念的《Roblox》 无不说明了 UGC 生态在游戏领域的重要性，目前心动公司《星火编辑器》、巨人网络《太空行动》 中的 UGC 板块均已展开对 AI 赋能 UGC 的尝试。 现阶段 AIGC 对游戏行业的变革正以直接价值的形式落地：对大型厂商而言，激进的降本措施往往 不会出现在新技术的探索期，因此目前 AIGC 的影响将主要体现在提升效率方面，如产品周期变短、 沟通效率提升、游戏运营周期变短、赋能新品探索等；对中小厂商而言，其核心人才产出效率将显 著提升，同时沉没成本降低也带来了更多试错空间，在新玩法的探索上更有动力，短期内有望实现 更高的增长率。

影视娱乐内容质量提升，AIGC 提升生产效率

在线视频平台投入边际增加，制作体系愈发成熟

我们认为在线视频平台走过了过去两年的节流阶段，2023 年对内容投入有边际增加，但仍追求更加 稳定的盈利模式：1）集中资源发展头部内容，制作质量明显提升；2）独播内容有所增加，以吸引 内容付费；3）继续发展新的剧集制作模式，减少对长尾内容的直接投入，如分账剧、微短剧等。

剧集内容供给和需求明显恢复，破圈传播广、质量提升

根据云合数据，2023 年 Q1 剧集上新开始恢复，全网上新剧部数同比上涨 15%，但上新剧总集数同 比只增加了 3%。分平台看，爱奇艺和优酷的供给恢复较快。2022 年主要因为内容题材管控、疫情 以及平台竞争趋缓，上新剧数量大幅减少，Q3 开始减少趋势有所减缓。

2022 年 12 月国家广播电视总局发布了《关于推动短剧创作繁荣发展的意见》，意见鼓励单集时长 15-30 分钟的系列剧、集数在 6 集内的系列单元剧、20 集内的连续剧、周播剧等多种形态短剧的发 展。23Q1 短集数内容占比上升，平均单部集数从 22Q1 的 30.3 集降至 27.1 集，25 集以下剧集数量 占比达到 54%，同比提升 15ppts。

需求端，23Q1 整体视频会员内容消费需求恢复强劲，会员内容播放量同比增长 27%，会员内容有效 播放占比 56%，同比上涨 11ppts。爱奇艺和芒果 TV 剧集会员内容有效播放增长在四大平台中较明 显，分别主要由头部内容《狂飙》和《去有风的地方》拉动。

头部剧集破圈传播度和讨论热度明显提升。根据云合数据，爱奇艺独播剧集《狂飙》的有效播放单 日市占率峰值达到 67.9%，是近 3 年来单日热播榜市占率最高的剧集；22Q1 上新剧中，单日市占率 峰值 TOP2 是爱奇艺和腾讯视频联播的《猎罪图鉴》（34.9%）以及爱奇艺独播的《人世间》（33.2%）。 《狂飙》单部剧集市占率是去年同期 TOP2 剧集之和，破圈传播度和讨论热度都远在其他剧集之上。

剧集整体质量均有所提升，行业趋势向好。根据豆瓣网站，23Q1 上新剧豆瓣评分超 8 分的共 4 部： 其中 3 部评分人数超 10 万；22Q1 上新剧中豆瓣评分超 8.0 的仅两部：《超越（2022）》和《人世 间》，且只有《人世间》评分人数超 10 万。23Q2 腾讯视频独播的《漫长的季节》豆瓣评分达到 9.4， 共超过 72 万人评分，是近 7 年来评分最高的国产华语剧集。我们认为，剧集质量的整体提升反应了 国内剧集制作体系愈发成熟，制作水平有明显上升，尤其体现在剧情故事、演员演技等方面。

以独播吸引内容付费，继续发展新的剧集制作模式

2023 年各大平台的运营重点从节流转向稳定成长，因此独播内容数量也有所上升。根据云合数据， 2023 年 Q1 共有 76 部独播国产剧集上线，独播剧集部数占比由 70%上涨至 83%，同比上涨 13ppts。 分平台看，芒果 TV 在剧集方面的投入更为谨慎，独播比例上升不明显。 同时，更多头部剧集选择“上星+网络独播”，实际是与电视台共同拼播，台网互补扩大受众群体。 2022-2023 年爱奇艺几部口碑和播放亮眼的爆款剧集，比如《人世间》《心居》《狂飙》《风吹半夏》 等都是同时在电视端播出，尤其与央视合作颇多。

分账剧、微短剧、互动剧等创新业态快速发展。分账剧模式中，平台方以渠道身份参与收入分成， 降低投资风险，同时丰富内容类型。2022 年 10 月 1 日起，爱奇艺应用全新分账合作模式：观看时 长分账+会员拉新分账+广告分成，同时取消平台对内容的预测分级，并且将与片方共享七个终端的 数据。2022 年 11 月，爱奇艺还宣布了网络微短剧的分账合作模式，单集时长 2 至 15 分钟且内容完 整连贯的剧集，可通过会员付费分账或 CPM 广告分账模式上线爱奇艺平台。 根据云合数据，23Q1 分账剧中未出现 22Q1《一闪一闪亮星星》这样的爆款剧集，因此有效播放同 比下降了 14%。虽然未有爆剧，23Q1《对我而言危险的他》《保护我方城主大人》《骑着鱼的猫》 三部分账剧正片有效播放均破亿，数量相比 22Q1 更佳。2022 年上新分账剧中，《一闪一闪亮星星》 热播期集均有效播放达 1955 万，远超其他剧集。爱奇艺平台官方网站发布，截至 2022 年 9 月 1 日， 独播分账剧《一闪一闪亮星星》片方分账收益突破亿元。

微短剧发展势头强劲，六大长、短视频平台加大投入。据快手召开的磁力引擎大会内容，2022 年快 手的微短剧日活跃用户增长到了 2.6 亿，占其平均日活的 73%；根据快手公司公告，2022 年快手“星 芒计划”共出品 200 多部微短剧，截至 2022 年底，单部累计播放量破亿的作品超过 100 部。根据《经 济日报》报道，2022 年抖音微短剧的日去重用户数在 1 亿以上。根据首都广播电视节目制作业协会 出品的《2020-2022 年微短剧发展观察报告》，截至 2022 年 Q3，长视频平台共上新 442 部微短剧 6488 集，超去年上新总量。 23Q1 快手的古风短剧《东栏雪》在上线 40 小时内累计观看量达 1 亿次，突破记录，一季度总播放 量达到 5 亿；抖音的都市女性题材短剧《二十九》一季度总播放量接近 8 亿；腾讯自制的 IP 改编民 国题材短剧《招惹》热度较高。

与长剧相比，微短剧的商业化变现比较灵活、触达链条更短。快手微短剧商业化合作客户已经覆盖 了电商、食品、生活服务、美妆、日化等多个行业。根据快手披露，2022 年短剧创作者中有电商收 入人数增长 35%，百万粉作者短视频带货 GMV 同比增加 143%。 品牌植入也参与进了微短剧赛道，例如京东新百货与《东栏雪》合作，为其定制了专属番外和为主 创定制了直播。2022 年暑期档，快手与唯品会合作的家庭情感类短剧《再婚》总播放量近 10 亿。 唯品会选择了十余部与品牌目标人群相契合且具有穿搭场景的短剧，搭建短剧矩阵，并以定制内容 植入、主创口播、评论区互动等方式，引导用户跳转至唯品会客户端购买同款产品。

电影票房与消费复苏节奏及优质影片供应相关

2023 年年初至今，中国电影票房呈现明显的修复趋势，根据猫眼数据，2023 年春节档总票房接近 68 亿元，成为中国影史春节档总票房第二名；4 月票房达到 28.7 亿元，超过 2021 年同期水平，主 要受到《灌篮高手》《玲芽之旅》等优质进口片的推动。23Q1 全国放映场次 2990 万场，同比-0.4%， 同时观影人次自 2019 年首次出现回升，总观影人次 3.37 亿，同比+9.4%。总体来看，疫情影响已经 消退，票房表现的相关因素回归至消费趋势和优质影片供应。 5 月 23 日，财政部、国家电影局发布公告，为支持电影行业发展，自 2023 年 5 月 1 日至 2023 年 10 月 31 日免征国家电影事业发展专项资金（一般情况下，办理工商注册登记的经营性电影放映单位应 当按其电影票房收入的 5%缴纳国家电影专项资金），进一步鼓励电影产业复苏。

网络文学主流化趋势增强，IP 全链路开发价值高

院线供给扩张继续放缓，竞争格局稳定。根据艺恩数据，23Q1新建影院 214家，创下新低，同比-35.9%； 新增银幕数 1185 块，同比-41.9%。TOP10 的影投公司中，万达电影的市占率仍遥遥领先，23Q1 票 房份额达到 21.33%，市占率同比+0.31ppt；同时万达也是新增在映影院数量最多的影投公司，23Q1 共新增 15 家，累计在映影院有 720 家。

后续定档的影片中，观众对好莱坞大片、垂直品类以及前作口碑较好的续作期待度较高。根据猫眼， 想看人数较多的定档影片包括儿童节档期重映的《天空之城》、新片《哆啦 A 梦：大雄与天空的理 想乡》，好莱坞影片《蜘蛛侠：纵横宇宙》《变形金刚：超能勇士崛起》《闪电侠》等，IP 续作《巨 齿鲨 2：深渊》《扫毒 3：人在天涯》《前任 4：英年早婚》，以及爱情/喜剧/犯罪/悬疑等垂直品类 的口碑作品《超能一家人》《平原上的焰火》等。

优质内容作为 AI 训练素材价值不可忽视，AI 有望降低内容制作成本

图像模态的 AIGC 典型产品：Midjourney、DALL·E 2、stable-diffusion，以其惊艳的表现已被广泛使 用，视频模态 AIGC 也到了变革前夜。 目前视频生成技术成熟度尚不及文字和图片，生成的视频时长较短，清晰度和连续性有待提高。此 外，为了生成高质量的视频，需要使用大量的计算资源和大量的数据进行训练。有部分科技公司已 经开始了尝试：Meta 于 2022 年 9 月发布 Make-A-Video，通过生成 1 张连续的 64X64 像素的 RGB 图片，再提升 768×768 像素，生成高分辨率和帧率的视频。谷歌 2022 年 10 月发布的 Imagen Video 可以生成一个每秒三帧，分辨率为 24 x 48 像素的 16 帧电影。Adobe 于 2022 年发布了名为 Project Clover 的视频生成工具，该工具使用了深度学习技术，可以自动生成视频素材和场景，并将它们组 合成完整的视频。

2023 年，Netflix（网飞）官方发布了与微软小冰、日本制作室 WIT STUDIO 共同创作的 AIGC 技 术辅助商业化动画片《犬与少年》，AI 负责部分动画场景的绘制，标志着 AIGC 已开始逐步赋能 PGC、PUGC 的生产环节： 前期策划环节，AI 可以根据设定的主题、风格、人物、情节等要素，自动生成合理的故事线和对话； 还可以帮助生成简单的分镜制作草案，提供视觉参考和指导。 拍摄制作环节，AI 能实现低成本模拟更多样化的声音、场景和角色，从而提升视听效果：通过 AI 换脸、换声技术复现已过世名人；生成场景与动植物，增加背景的多样性和真实感；生成的音乐和 字幕，增强视频的表现力。AI 还能够提高视频剪辑的效率：通过 AI 分析视频内容，自动识别和提 取关键镜头。AI 还将帮助 IP 价值进一步泛化，通过 AI 将影视原生内容转化为不同的媒介形式，如 小说、漫画、游戏等。目前 IP 转化正在从先影视、后动漫游戏、最后衍生品的传统链状模式向更活 跃、更自由的环状赛道迭代，例如动画《明日方舟》则由同名游戏改编而来；《诡秘之主》则在推 出影视、动漫和游戏之前，前置进行 IP 的视觉规划，推出了指偶、徽章等周边衍生品等等。 宣发环节，AI 可以高效生成宣传素材和内容，如根据影视作品的特点和目标受众自动生成适合的海 报、预告片、评论等，提升投放效率。AI 还可实现对影视图像的修复或还原，提升影像资料的清晰 度和质量，例如通过 AI 去除视频中的噪点、模糊、抖动等缺陷，或者通过 AI 增强视频中的细节、 色彩、对比度等特征，将黑白电影转换为彩色电影等。

影视内容 UGC 也将在 AIGC 的赋能下更好地实现，预计将重塑未来的内容形式和生态。通过输入 相关的关键词或指令，AI 生成的随机内容可以为创作者提供初步的素材、灵感和想法，帮助他们进 一步发掘独特的作品。创作者通过 AIGC 得以高效创作故事、角色或世界，更有机会产生具有商业 价值的高质量内容。 2023 年 3 月，Runway 官方发布文本到视频 AI 生成器 Gen-2，结合此前发布的 Gen-1，Runway 旗 下产品已实现文字生成视频、图像生成视频、文+图生成视频、视频效果风格化、故事版、掩码、渲 染、个性化等多样化功能，预计将在技术逐步成熟后以其低成本低门槛的特性带来影视娱乐内容生 产革命。

AIGC 赋予了娱乐内容更大的想象空间。AIGC 降低在虚拟偶像制作与运营环节中成本并提升质量， 根据设定的形象、性格、风格等要素，自动生成虚拟偶像的外貌、声音、动作等特征；还可以根据 设定的场景、话题、目标等要素，自动生成虚拟偶像的表演内容和互动方式。同时 AI 驱动的虚拟偶 像营业场景多样化，例如全天候直播并在人设框架下与观众在不同载体上互动。AI 还可以帮助虚拟 偶像批量生成周边，并低成本生产与不同的商品、服务、活动的联动。 对 XR 生态而言，AI 可以根据 2D 影视内容中的图像信息，转换为 3D 影视内容中的立体和透视效果， 2D 影视内容低成本转换为 3D 影视内容将逐步成为现实，在增加 IP 方收入的同时解决 XR 内容不足 的痛点。随着技术发展相比现有的 3D 内容，AI 还可以根据影视内容中的动态信息和空间信息，自 动生成可供多角度观赏的运动和环境效果。

内容 IP 与版权也是未来训练图像、视频生成模型的高质量数据。从技术原理上看，该类模型的训练 环节需要用到大量图像与视频素材，而目前风格化且优质的视频版权较为稀缺，预计在该技术成熟 且监管逐步完善后，会有更多优质影视娱乐内容 IP 作为数据资产存在。

文学 IP 开发价值高，文字版权成为 AIGC 核心资产

图书零售市场复苏，短视频渠道快速崛起

2020-2022 年中国图书零售市场波动较大，此前几年市场规模均以 10%-15%的增速稳定发展。根据 开卷数据，2020 年图书码洋规模为 970.8 亿元，同比-5.1%，这是自 2001 年以来图书零售市场规模 首次出现负增长；2022 年受到疫情和消费等影响，码洋规模同比-11.7%至 871 亿元，23Q1 同比降幅 缩窄至 6.6%，整体呈缓慢复苏趋势。23Q1 整体零售市场中新书动销品种近 4 万种，同比上升 3.28%， 说明新书出版也已经完全恢复。

从不同销售渠道来看，疫情帮助了线上新渠道快速崛起，较低的折扣也是助其实现快速增长的利器。 2022 年和 23Q1 实体店渠道零售额均同比下降了 30%以上，收缩较为明显；网店渠道整体 23Q1 同 比小幅下降了 0.75%，和 2019 年同期相比实现了正向增长。从网店细分渠道来看，平台电商同比下 降了 13.42%，垂直及其他电商下降 5.34%，短视频电商依然保持正增长，同比上升 65.07%。 但短视频渠道倾向销售出版时间较久的书籍，23Q1 实体店新书动销品种数最多，达到 2.9 万余种。 平台电商新书动销品种数 2.1 万余种，垂直及其他电商渠道 1.8 万余种，短视频电商有 2239 种。

网络文学主流化趋势增强，IP 全链路开发价值高

根据社科院发布的《2022 中国网络文学发展研究报告》，2022 年网络文学市场规模已经达到 389.3 亿元，同比+8.8%；网络文学用户规模 4.92 亿，海外网文用户访问规模达到 9.01 亿。 现实、科幻、玄幻、历史、古言是中国网络文学五大标志性题材，近年来科幻和现实题材作品增速 位列 TOP2。现实题材近 7 年复合增长率 37.2%，作品主题包括脱贫攻坚、乡村振兴、中国制造、“非 遗”等优秀传统文化传承、“一带一路”等。截至 2022 年，共有 144 部网文作品入藏国家图书馆， 10 部网文的数字版本入藏中国国家版本馆，16 部中国网文被大英图书馆收录。

网络文学作为 IP 开发的上游，可衍生的内容类型非常多样，包括有声小说、动漫、影视剧、游戏、 剧本杀、衍生商品等。由中国经济信息社编制的《新华·文化产业 IP 指数报告（2022）》发布的“中 国文化产业 IP 价值综合榜 TOP50”中，原生类型为“文学”的 IP 有 26 个，占比 52%，其中超八成 为网络文学。据易观数据统计，2022 年中国网络文学的 IP 全版权运营市场（包括出版、游戏、影视、 动漫、音乐、音频等）整体规模超过 2520 亿元；预计到 2025 年，网络文学 IP 改编市场价值总量将 突破 3000 亿元。 付费模式的网文内容质量较高、生命周期长，因此精品 IP 孵化率较高，能够经过多轮次开发，催生 更大的产业价值。例如阅文集团旗下起点中文网的超头部 IP《斗破苍穹》，2009 年开始网络连载， 2010 年出版至今累计销量超 1300 万册，2016 年开始上线有声书至今播放量达到 37 亿次，后续动画、 影视剧播出，2022 年基于动画开发的雕像 GMV 超 2000 万。

我们看到，根据云合数据，2022 年全网连续剧有效播放 TOP20 中有 11 部改编自网文，尤其以晋江 和起点两大连载平台的作品为主。

AIGC 帮助出版阅读行业提效，文本版权使用方式尚待明确

在出版阅读行业，AI 已经带来了在语言翻译、编辑校对、文字/绘画创作等方面的生产力变革。根 据《韩国经济新闻》的报道，韩国出版商 Snowfox Books 在 2023 年 2 月 21 日正式发行了一本完全 由 ChatGPT 撰写的图书，并由 AI 负责翻译成韩文、校对和插图工作，为全球出版界首例。该书名 为《寻找人生目标的 45 种方法》（45 Ways to Find the Purpose of Life）。 ChatGPT 用时 7 小时完成必要的信息和数据研究，用英文撰写了 135 页内容，之后 AI 翻译应用 Papago 在 2 小时内将该书翻译成韩文。由釜山国立大学人工智能实验室和韩国创业公司 Nara Info Tech 联合 开发、基于 AI 的韩文拼写和语法检查器负责本书校对工作。封面设计则由美国人工智能图像生成公 司 Shutterstock AI 完成。由于翻译、拼写检查、校对和印刷等工作较为繁琐，以往在韩国出版一本 英文或其他语言的韩文译作通常需要两到三年时间。这本书的出版证明，在人工智能的帮助下，整 个出版流程可在一个星期之内完成。

文学创作方面，ChatGPT 等大语言模型诞生之前，AI 技术已经运用在了有一定剧情模板的类型小说 创作中，作者可以使用角色生成器、剧情生成模拟器等工具辅助写作，但最新的大语言模型（LLM） 由于具备自然语言交互能力，能够更好地根据用户输入的文学类型、提示词、语言风格等信息，帮 助搜索资料、输出故事大纲，或对文章进行扩写、续写、润色等。创作者在与 AI 模型的对话交互中， 也会受到灵感启发，可以思考更个性化、更创新的表达。 相比传统文学或严肃文学，免费网文的内容思想深度要求较低，但对读者审美偏好的察觉要求比较 高、更新速度较快，AIGC 能够极大地提高文字创作效率。我们认为，由于中短期内 AI 的智能水平 尚不能完全实现原创，当利用 AIGC 工具创作小说越来越容易、情节趋同，作者本身的故事创意和 思想内核将具有更高的价值。

在被 AIGC 技术赋能之外，文字版权作为一种基础的数据要素，也是非常重要的核心资产。尽管目 前国内外大语言模型的训练和预训练仍然主要使用公开的数据，但由于现实世界的数据存在很强的 长尾特征，包括低频词汇（医学诊断、学术术语等）、小众兴趣、反洗钱、反欺诈等。相对于分布 中出现频率较高、种类相对较少的数据，长尾数据更加稀缺且难以获取。因此我们认为为了使得模 型可用性、准确性增强，获取专有领域已经积累好的数据是其中较快的方法。 2023 年 4 月 11 日，国家网信办发布了《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》，其中明 确提到“提供者应当对生成式人工智能产品的预训练数据、优化训练数据来源的合法性负责。用于 生成式人工智能产品的预训练、优化训练数据，应满足不含有侵犯知识产权的内容的要求”。文生 文、文生图的 AIGC 模型目前技术最为成熟、应用最广泛，因此我们认为文字版权的归属、权利界 定、使用、商业模式以及相关法规制定应当进展较快，并成为后续 AIGC 其他模态版权法规的基础。

不同类型的出版阅读公司拥有不同的数据资源禀赋： 1） 具有壁垒的垂直类型文本数据或语料库，例如科研文献、期刊、独有版权、新闻语料等。国内 的三大中文数据库分别是中国知网、万方、维普。知网收录的期刊类型比较综合，资源最为丰 富，覆盖范围广，与国内高等院校合作较多；万方重点收录科技部论文统计源的核心期刊，适 用于工科和理工科院校，此外，万方与地级情报信息机构、出版社有较好的合作关系，因此有 较多企业数据产品，例如《中国企业、公司和产品数据库》《综合经贸信息库》等；维普则偏 重于地方性期刊和研究方面的论文，尤其是自然科学方面期刊数量比较庞大。

2） 具有校内教育资源优势，例如地方教辅出版企业。2023 年 5 月 29 日，教育部等十八部门联合印 发《关于加强新时代中小学科学教育工作的意见》，重点指出要“按照课程方案开齐开足开好 科学类课程，修订完善课程标准及教材，同时将教辅书纳入监管体系”、“强化实验教学，并 广泛组织中小学生前往科学教育场所，进行场景式、体验式科学实践活动”、“探索利用人工 智能、虚拟现实等技术手段改进和强化实验教学，弥补优质教育教学资源不足的状况”等。 地方性的出版企业通常拥有当地中小学教材教辅的出版与发行权，教材教辅内容与外部 AI 技术 结合可以开发出校内智慧教育、虚拟实验、个性化教学等大量教育产品。双减政策之后，民营 教育企业较难切入校内教育场景，地方性教育企业拥有较大的壁垒优势。

3）积累了大量校对资源和丰富创作类型的内容，例如大众图书出版公司和网文平台。新经典、中信 出版、果麦文化、读客文化等大众图书出版企业能够以积累的校对资源、内容资源为基础，构建数 据模型，结合 AI 技术在智能编校领域进行行业模型和应用层的探索研发。 但我们认为，目前第一和第三类文字数据要素的实际应用仍存在法规实施和商业模式两方面问题。 法规方面，在现行的《著作法》中明确的著作权包括十七项权利，第十七项为“应当由著作权人享 有的其他权利”，但大模型训练是否包括其中以及如何实施尚未明确；另外，大语言模型并非直接 调用原作，而是将文字要素输入模型让其学习、训练从而创作新内容，这部分著作权将如何节定归 属尚未有定论。由于法规的不明确，稳定的商业模式也较难在现阶段形成。

广告营销缓慢复苏，AIGC 全方位降本增效

随消费复苏，互联网广告复苏较快

从宏观经济数据上看，受上年低基数影响，23Q1 社零增速显著回升至 5.76%，餐饮收入对比商品零 售总额增速更为可观，23Q1 同比增长 13.92%。随着疫情影响消退，居民线下消费修复情况良好。

2023 年以来，CPI 同比持续下行，4 月 CPI 同比仅增长 0.1%，环比下降 0.1%，修复程度弱于市场预 期，整体消费意愿仍需进一步提振。对于广告营销行业而言，2023 年前四个月受限于宏观环境疲软， 广告主普遍考虑投入产出比，倾向投放 ROI 明确的效果广告。

根据 CTR 数据，2023 年 1-3 月整体广告市场刊例花费（不包括折扣）同比下跌 4.5%；2023 年前两 个月广告市场整体刊例花费处于同比负增长的状态，但 3 月同比与环比变化均由负转正。

随着宏观经济向好、消费提振，营销行业预计将逐步回暖。我们认为线上效果广告形式多元、变现 能力强、数据易于跟踪，预计恢复进度快于品牌广告和线下广告。根据 QM 数据，23Q1 中国互联网 广告（不包括直播、软植、综艺冠名赞助等）市场规模预期为 1462.2 亿元，同比增长 2.3%。

细分而言，效果类以及直播带货广告在当前经济环境下，凭借数据可视化强、变现稳定且快速、相 对成本低廉的特性，广告主投放情况好于品牌广告。以四家互联网公司 23Q1 广告收入的同比变化 为例，相对偏重效果类和直播电商广告的快手、腾讯的营销业务收入实现了较高的同比增长，而偏 向品牌广告的爱奇艺、微博 23Q1 营销业务收入为小幅增长或负增长。

线下方面，据 CTR 数据，2023 年 3 月电梯 LCD 和电梯海报广告刊例花费分别同比增长 11.2%/8.5%， 而其他线下广告如地铁（同比-17.4%）、火车/高铁站（同比-7.4%）、影院视频（同比-33.2%）、广 播（同比-12.3%）均同比有较大幅度下滑。

我们认为，未来梯媒广告仍能占据较大的线下广告份额，同时与线上品牌展示广告形成竞争。梯媒 仍能从互联网广告中切走部分预算，主要因为：1）新品牌发布或者已有品牌要进行新品投放时，前 期已有较为粗糙的目标用户群设计，仍需要广泛吸引潜在用户，梯媒在广覆盖的同时，可以实现简 单的定向推送。2）随着互联网红利消退，线上广告的流量获取成本越来越高，买量投流的 ROI 预 期有所下滑；比较成熟的品牌除了持续打造私域流量池、提升回购率，也需要在粉丝圈外推广品牌 形象，梯媒广告能够帮助更好破圈。3）相比其他线下广告、线上品牌展示广告（手机开屏、平台 banner 等），梯媒广告具有更长的广告展示时间和强制触达特性。

AIGC 全方位降低广告投放成本，打开新的变现空间

AIGC 将在广告营销行业起到全方位的降本增效的作用，显著降低投放门槛的同时，提升广告投放 效果。AI 使广告投放进入智能化时代：在素材端，通过自然语言处理和图像识别等技术大批量、低 成本高效生成个性化广告内容；在投放端，利用大数据和机器学习算法，对广告投放进行智能化管 理；在平台端，通过对用户数行为数据的分析和预测，更准确地定位目标受众，并在适当的时间和 地点投放广告，提高广告投放效果。 结合 AI 的新广告生态已经在各营销行业巨头旗下广告平台中落地，如谷歌旗下 Performance Max、 Meta Advantage+等，目前广告平台 AI 方向的升级方向主要有自动化素材生成以及自动化推荐与投 放。在新的生态下，广告商可以仅提供相关的图像、视频和文本等基础性创意素材，由 AI 基于广告 素材、目标受众和销售目标等生成广告，并访问生态内渠道和广告位，在更多的渠道上接触潜在客 户以提高流量和销售。根据 Google Data，由于竞价、创意、搜索匹配等相关的人工智能技术的不断 成熟，使用 Performance Max 的广告商以类似的每次投放成本，额外获得的转化率在 14 个月内增 长了 5ppts，达 18%以上。

区别于传统营销方式、深度结合 AI 的新兴营销形式正逐步出现，如基于虚拟人与 AI 技术的虚拟主 播带货。在 AI 技术持续突破，应用落地百花齐放的当下，虚拟人制作在 AI 加持下有能力低成本生 成模拟真实人类的外貌、声音和行为的高精度数字化角色，并基于大语言模型等 AI 技术提供高度拟 人且自动化的交互。目前百度、网易、腾讯、网宿科技、捷成股份参股公司世优科技等公司已宣布 正式推出虚拟主播、虚拟化身、AI 员工等相关产品。

虚拟主播作为一类特殊的虚拟人主要应用于网络平台直播，其有能力在与观众互动的同时，进行全 天候不间断带货推销。AI 可实现低成本、定制化的数字人建模，通过压缩数字人的制作周期提升商 业效率。这些虚拟主播基于大模型的自然语言交流能力，交互流畅度大幅提升，且可根据目标客群 低成本定制。

捷成股份参股公司世优科技（持股比例 24.38%）是一家虚拟技术提供商，提供实时数字人平台、虚 拟演播室、人工智能大数据等一系列解决方案及产品，支持广电媒体、直播短视频中的虚拟主播及 虚拟场景、影视动画虚拟内容制作、VR/AR 以及元宇宙内容制作等多个场景。截至 2022 年 9 月， 世优科技已为客户制作了 600 余个虚拟 IP。其中，数字人“阿央”已经接入世优科技目前正在开发 的 ChatGPT 微信小程序——世优数字人元宇宙。4 月 20 日，世优科技正式发布新一代 AI 数字人产 品——“世优 BOTA”，该产品基于世优自研的快速训练小模型能力，与数字人形象结合，打造可 实时对话的 AI 虚拟员工。

AIGC 应用产生了新的流量入口，带来更多广告投放的位置。2023 年 3 月蓝色光标已与微软广告达 成战略合作，将在 New Bing 提供营销服务。New bing 利用人工智能技术，结合搜索引擎、社交媒 体、内容平台等多种渠道，为用户提供精准、高效、有价值的信息和服务；作为新型流量入口，不 仅可以满足用户的信息需求，还可以根据用户的兴趣、偏好、行为等数据，推荐合适的产品、服务、 活动等，从而提高用户的满意度和忠诚度。 类似 New bing 的新型流量入口将为企业和商家提供更多的营销机会和价值，通过精准定位、个性化 推荐、智能互动等方式，增加用户的转化率和留存率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）