财报解读：业务复苏迹象明显，中国中免能否重写增长神话？

2月3日，中国中免披露2022年度业绩快报，2022年总营收为544.63亿元，同比下降19.52%；实现归属于上市公司股东的净利润50.25亿元，同比下降47.95%。

来源：中国中免2022年度业绩快报

业绩近乎腰斩，但从长期来看，中免的价值却不容忽视。从行业发展、市场现状、增长点等角度来看，即使2022年报业绩下滑，中免仍有望书写向上的成长曲线。

门店销售持续回暖，业务复苏迹象明显

事实上，从2009年上市到2021年，中免的净利润均呈现增长趋势。而此次财报业绩下滑，主要系疫情影响。财报显示，2022年是疫情爆发以来对中免影响最严重的一年，不仅导致公司重点渠道客源锐减，主力门店几度闭店，物流运营出现中断，也让中免的线下业务遭到极大的冲击。

但2022年末以来，随着防疫政策的持续优化和系列“强信心、稳经济、促发展”政策的实施，中免着力推动各地免税门店全面复工复产。截至目前，中免已有70余家口岸免税店恢复经营，门店销售也呈现明显回升迹象，营收同比、环比均实现大幅增长。

来源：中免集团官网

尤其是2023年春节，海南游的火爆让海南离岛免税店日均销售额达3.7 亿元，同比增长21%。2023年的开门红为中免的业务复苏和长期业绩向好做好了铺垫，而进入后疫情时代，中免也将打开新的成长空间。

出境客流回流红利消失，中免的竞争力仍然坚挺

众所周知，中国消费者免税消费占全球免税消费规模的半壁江山。据统计，2019年中国消费者免税消费占全球市场的40%，其消费实力不容小觑。但在疫情之前，中国消费者免税消费主要集中在国外，以2019年为例，境外免税消费超过1800亿元，而中国免税市场销售规模却仅占全球份额的8％。

疫情期间，出境游的不便让部分游客回流，促进了中国免税市场规模的扩大。中免在此过程中吸纳了不少回流的客源，也在渠道把控力方面有了很大提升。依托回流的出境客流红利及线上完税业务，中免实现了股价及利润双丰收，还在去年成功赴港上市，更因股价强劲增势被业界誉为“免税茅台”。

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然而，随着疫情防控措施的调整及出境游的复苏，回流的出境游客将逐渐消散，但中免在一众竞争者中仍具有毋庸置疑的实力。从市占率来看，中国免税市场高度集中，中免的市场份额遥遥领先于其他企业，2021年市占率超过85%，稳居龙头地位。

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而从行业发展来看，中免有望抓住疫情后免税市场扩大的红利。数据显示，2023年，全球免税市场规模将超过疫情前，达4221亿元，2026年这一规模将达到7437亿元，而中国免税市场占全球市场的比重也有望从31.3%增长至44.8%。随着疫情后经济复苏和游客的增多，中免或将打开更大的想象空间。

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从中免的主要营收来源海南市场来看，中免也有望占据更大的市场份额。海南一直是中免的重要市场，从财报数据来看，2021年，海南市场营收占总营收比例接近70%。自疫情以来，国家政策对海南离岛免税的扶持让离岛免税市场规模持续攀升，到2026年有望超过3000亿元。

其实，海南离岛免税具备天然的发展优势。在省去进口关税、消费税和增值税后，能在保证质量的基础上，使免税商品价格普遍比国内有税专柜便宜20-30%左右。而海南离岛免税渠道在价格优惠的基础上，又叠加比出境游更便利的优势，对消费者的吸引力不言而喻，有望吸纳回流的客源，也能扩大不便出境的潜在消费人群。

来源：红塔证券

在海南10家免税店中，中免占据了6家。以海南免税销售的大头——中免的三亚国际免税城来看，2020年免税销售额在200亿以上，占海南整体销售额274亿的73%。据报道，海南省2023年力争收入增长达25%，离岛免税购物销售额突破800亿。以此增速预计，押注海南的中免，或将吸纳更多的市场份额。

目前，国内仅10家企业获得免税牌照，而中免是唯一一家拥有免税全牌照的企业，在国内免税运营商这块近乎垄断地位。

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中免最核心的竞争优势要属采购规模。究其根源，免税的本质还是商业零售，考量免税业务的好坏，还是要回归到客户体验这个维度。要想实现更好的客户体验，必须做到产品可选择性强、质高价低、配送及时，而决定这些的重要因素就是采购规模。

与业内玩家普遍选择合作采购模式相比，中免采用直采模式，在采购规模、拿货价格等方面有着绝对的优势。尤其是中免收购了北京、上海两个机场的运营权后，其采购规模出现了质的飞跃。2021年，中免的采购规模达70亿美元，约为老牌免税巨头Dufry的三倍以上。

来源：红塔证券

这种强大的采购规模也能帮中免拿到成本最低且畅销的产品。截至2022年3月31日，中免的品牌组合超1200个，在头部品牌供应商中积累了高信誉度，拥有价低质优的品牌资源和稳定的产品供应能力。而通过先进的管控体系，中免提升了物流效率，能在全国范围内实现商品高效快捷的配送。凭借采购规模方面的实力，中免形成了护城河，而在国内市场占据稳固地位后，中免还将在海外开启第二增长极。

赴港上市开启新征程，海外市场或将成增长第二极

随着疫情的解封，出境游的开放，中免短期或面临红利的消失，但海外市场的新机遇也已开启。深耕海外市场对中免而言意味深远，有望成为其下一个增长点，提升盈利能力。

从近期频繁落子海外可以看出，中免正加快出海节奏，书写新的增长轨迹。去年中免完成港股上市，使得净资产大幅增加54.8%，总资产同比增长36.76%，这为中免开拓海外市场提供了坚实基础。

其实，在此前赴港IPO时，中免就表露出其海外布局的方向。比如寻找机会在大型交通枢纽及市中心等地区开设海外市内免税店；重点挑选每天接待许多过境旅客的国际枢纽以及中国游客常去国家的门户枢纽；选择性地收购两至三间海外旅游零售运营商等。

比如2022年5月，中免国际携手老挝旅游零售合作方成功中标了磨丁火车站免税店经营权，并于2022年底落成免税店。该免税店位于中老铁路沿线，其临近的磨丁口岸是中老两国唯一的国家级一类口岸，不仅将吸纳中老铁路沿线的消费者，也将提升中免的国际知名度和影响力。

此外，据韩国《亚洲日报》报道，中国中免也参与了韩国仁川国际机场免税店经营权的招标。中免如能成功竞标仁川机场，对其海外布局和提升供应链水平将有深远意义，对应在国际免税市场更高的话语权也能提升中免对品牌方的议价权。该举也将提高中免的盈利能力，预估会有300亿元左右的消费回流空间。

除了海外布局，中免也在积极打造会员体系，2019-2021年，中免会员数复合增长率达到 311.3%，截至2022年10月末，中免会员数已超2400万。通过会员积分抵现等活动，中免提高了客户忠诚度和复购率，让线上成为吸引消费者注册会员的重要渠道，也有效弥补线下客流不足对经营的冲击。

同时，中免也在推进供应链现代化的建设，依托品牌合作、供应链升级及运营改善，中免正持续发力，在各渠道场景夯实自身的竞争优势。