中信证券认为， 过去3年压制A股表现的经济动能转换，资本市场生态，中美战略博弈这三大叙事都将迎来重大拐点，随着政策、价格、外部三类信号逐步验证，2024年下半年A股市场将迎来年度级别上涨行情的起点

过去3年压制A股表现的经济动能转换，资本市场生态，中美战略博弈这三大叙事都将迎来重大拐点，随着政策、价格、外部三类信号逐步验证，2024年下半年A股市场将迎来年度级别上涨行情的起点，政策起效与盈利质量改善是主驱动，A股下一阶段的投资范式将是淡化规模、重视盈利，从景气投资的PEG框架转向自由现金流增长溢价，以高质量发展提升投资回报率的阶段，建议把握战略窗口迎接大拐点，配置重心从红利低波逐步转向绩优成长。

首先，过去3年压制A股表现的三大叙事都将迎来重大拐点：一是“先立后破”的经济新旧动能转换成效初显，高质量发展下企业将淡化规模，重视盈利，避免恶性竞争；二是新“国九条”重新定位市场投融资功能，以投资者为本重塑市场生态，提高A股回报预期；三是中美战略博弈的天秤向中国倾斜，中国的战略主动性逐渐增强，在全球事务中发挥更重要的作用。

其次，随着三类信号逐步验证，A股下半年将迎来年度级别上涨行情的起点：政策信号方面，聚焦三中全会改革优先落地领域，新质生产力强化经济新动能；价格信号方面，新旧动能平稳切换下，重点观察核心城市房价企稳与控产保价效果；外部信号方面，美国的全球影响力逐渐衰弱，中国的外交正在主动破局。

最后，本轮行情预计将呈现三大特征：行情逻辑上，市场将从预期修复驱动转向现实验证驱动；行情催化上，三季度将进入信号观察期，政策效果决定节奏，盈利修复决定趋势，外部因素决定空间；行情主线上，建议积极把握战略窗口，配置重心逐步从红利低波转向绩优成长。

三大拐点：过去3年压制A股表现的三大叙事都将迎来重大拐点

1）拐点1：“先立后破”的经济新旧动能转换成效初显，高质量发展下企业将淡化规模，重视盈利，避免恶性竞争。一方面，在房地产供求关系发生重大变化的判断下，地产政策导向已从投资完工转为提需稳价，地产链在政策支撑下走出困局，对经济拖累最大的阶段已过。根据中信证券研究部地产组预测，核心城市房价有望在年中企稳，商品房销售面积和房地产开发投资在经历了2022~2024年3年持续负增长后，2025年增速有望回升至零附近。另一方面，随着中国经济步入高质量发展新稳态，提高质、淡化量的导向逐步成为共识；今年来大量产业政策积极关注规模控制，鼓励市场化的并购整合，控产保价以避免恶性竞争，企业未来将淡化规模扩张，注重提升盈利能力。中国经济新旧动能转换成效初显，在新稳态下有望保持较长时间的中高速增长，随着上述政策起效，叠加新质生产力催化经济新动能，A股盈利能力和非金融板块ROE将筑底回升，并最终改善国内后地产时代的资产荒格局。

2）拐点2：新“国九条”重新定位市场投融资功能，以投资者为本重塑市场生态，提高A股回报预期。新一轮资本市场“1+N”政策框架随着新“国九条”落地日趋明朗。首先，严格把关资本市场的“一进一出”，优胜劣汰以求做优存量，夯实A股长期回报的基础；根据Wind数据，2024年前5个月A股IPO和再融资总额同比分别下降83%、70%，重要股东减持规模下降79%。其次，强化监管加大处罚，注重保护投资者，提高市场稳定性；根据证监会发布的执法情况综述，2023年证监会查办证券期货违法案件717件，同比增长19%，做出行政处罚539件，同比增长40%。再次，政策强力引导分红，国央企更注重市值考核，直接提升投资回报，今年7月1日“新公司法”生效后，将允许资本公积弥补亏损，给未分配利润为负的绩优公司后续实施分红提供了便利，而鼓励多次分红的政策或将有利于保险类机构增配红利资产。最后，改革在交易端、融资端和投资端多措并举，重塑市场生态，国内一、二级市场整体资金面迎来拐点；据我们测算，2023年三季度A股增量资金供需缺口高达2848亿元（不含零售投资者与部分机构投资者），而在2023Q4和2024Q1资金净增量由负转正，分别为3100亿元和6900亿元，股权融资放缓、重要股东减持更规范、类“平准”资金积极入市是资金面重大拐点的主驱动。

3）拐点3：中美战略博弈的天秤向中国倾斜，中国的战略主动性逐渐增强，在全球事务中发挥更重要的作用。首先，逆全球化叙事下，战略博弈的中美“G2”作为整体反而强者恒强，依然是全球经济的主角；根据Wind数据（下同），两国GDP在全球占比从贸易摩擦前2017年的39%提升至2023年的42%。其次，贸易方面，产业升级、供应链优势、出口多元化战略支撑下，中国商品出口在全球占比由2017年的12.8%提升至2023年的14.2%，同期制造业增加值占比从26%提升至31%，A股财报口径下，过去3年中国制造业企业海外营收连续3年增速超过20%。再次，科技方面，在美国“小院高墙”式精准制裁下，中国保持了战略定力和韧性并积极追赶，中国半导体资本开支全球占比逐年增加、国家集成电路产业投资基金等项目也提供了有力的资金支持。最后，金融方面，在全球安全和多极诉求下，缓慢的去美元化削弱了美国影响力，全球央行（除美联储）在2022~2023年储备黄金净买入规模进一步提升；国际货币基组织（IMF）的数据显示，非黄金储备资产中，美元资产占比从2016年的65%回落至2023年的58%；而人民币在国际支付、贸易融资、外汇交易中的占比近3年稳步提升。

三类信号：政策、价格、外部信号逐步验证，下半年将迎来年度级别上涨行情起点

1）政策信号：聚焦三中全会改革优先落地领域，新质生产力强化经济新动能。首先，预计7月召开的三中全会将重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，向改革要发展，深化改革开放是应对国际国内复杂形势、实现高质量发展的重要选择。其次，以下改革方向可以重点关注：①新一轮财税体制改革，预计将更好地平衡央地关系，提高直接税比重；②围绕物流网络、数据要素等方面加快建设现代流通体系，构建全国统一大市场；③坚持两个“毫不动摇”，既强调提高国企核心竞争力和核心功能，又要完善产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等市场经济基础制度。最后，因地制宜发展新质生产力，强化国家科技战略布局，通过科技创新构建现代化产业体系，促进宏观经济转型升级。

2）价格信号：新旧动能平稳切换下，重点观察核心城市房价企稳与控产保价效果。一方面，密切观察本轮地产政策效果，特别是核心城市房价年中边际企稳的信号。5月17日地产政策多线齐发聚焦需求侧支持，以限购放开和信贷支持为主，若本轮政策效果不及预期，年内政策还有再次发力空间，存量房消化政策也有望继续发力。另一方面，受竞争格局恶化和价格约束，今年经济景气回升向企业盈利传导缓慢，后续密切关注供给端控产保价政策的效果，具体包括：①传统高耗能行业的产能控制；②此前产能增长较快的新兴行业主动控制产能扩张；③竞争格局已经相对稳定的行业开始聚焦企业盈利，主动避免恶性价格竞争。

3）外部信号：美国的全球影响力逐渐衰弱，中国的外交正在主动破局。首先，随着美国的政策摇摆加剧和全球影响力下降，其力量真空与秩序失衡在全球更多地区出现，造成局部性的地缘冲突频发，且持续性较强，中东、俄乌等地缘扰动明显增加，亚太局势也暗流涌动。其次，无论今年的美国总统选举结果如何，由于美国民众在全球性议题上的态度明显分裂，美国对全球性议题的承诺可信度都将系统性下降，第三方国家在战略上独立自主的诉求增强，美国与中国的地缘影响力此消彼长。最后，预计未来“一带一路”合作的政治与经贸价值将继续增强，欧盟“战略自主”下仍将重视同中国的务实合作，中日韩领导人峰会或将推动三方关系逐渐回归正轨，下半年中国在各方向、各领域的外交正在主动破局，有望在全球事务中发挥更重要的作用。

三大特征：政策起效与盈利质量改善推升A股，配置重心从红利低波转向绩优成长

1）行情逻辑：A股核心驱动从预期修复转向现实验证。首先，本轮活跃资金加仓进入下半场，根据对中信证券渠道调研的情况，样本活跃私募基金的仓位4月以来从67.8%快速上升至77.8%，突破了2017年以来75%的平均水平，未来进一步加仓空间有限。其次，权益估值已有明显修复，沪深300动态P/E已恢复至2010年以来的51%分位，恒生指数动态P/E已自底部反弹20.2%。最后，市场主驱动已从预期改善切换至现实验证，预计高质量发展导向下，企业淡化规模扩张、重视盈利能力，ROE改善或将成为本轮盈利周期修复最主要的特征，我们预计在一季报盈利筑底之后，2024年A股盈利将呈现缓慢修复态势，预计全年盈利同比增速（中证800口径）将从2023年的-2%回升至+1%，内需消费、供给格局较好的制造业、科技医药有望成为全年结构性亮点。

2）行情催化：政策效果决定节奏，盈利修复决定趋势，外部因素决定空间。随着A股中报披露和三中全会明确长期改革预期，在三类信号观察期，我们认为市场走势可能有两种情景。

情景一，地产政策效果超预期，且三中全会改革方案快速落地，三季度A股或将直接开启年度级别上涨行情，短期弹性更大，优先得到政策催化的新兴产业主线有望领涨。与此同时，海外长线配置型外资将重启流入，国内机构与个人投资者将迎来情绪共振，公募（含ETF）申购和新发规模回暖，融资余额上升，市场迎来明显增量资金。在此情景下，建议配置重心转向绩优成长和活跃主题，重点关注有望优先得到政策催化的空天地一体化、产业智能化和生物制造等主线。

情景二，地产链恢复效果不及预期，则需等待地产政策再发力，随着三中全会具体改革落地循序渐近，三季度市场将进入整固期，四季度A股或将迎来年度级别上涨行情的起点。与此同时，预计当前到三季度A股或将维持存量资金博弈格局，灵活私募仓位逐渐回落至历史中位数附近，主观多头将继续保持一定仓位的红利低波作为防御；而随着三季报披露明确A股盈利周期底部，地产政策继续发力，四季度美国大选结束后，外部扰动有望明显缓解，预计灵活私募重新活跃、险资稳步入场、公募新发逐渐回暖，市场流动性迎来温和且持续的边际改善。

3）行情主线：建议下半年配置重心逐步从红利低波转向绩优成长。当前国内宏观回报率下行，经济从高增长阶段步入高质量发展阶段，传统景气投资、赛道投资、产业趋势投资也面临增速放缓、催化事件减少的局面，上市公司普遍通过资本开支和价格战以求达到行业出清的目的，这也使得PEG框架之下满足投资者审美的标的愈加稀缺。我们认为，A股下一阶段的投资范式将是淡化规模、重视盈利，从景气投资的PEG框架转向自由现金流增长溢价，以高质量发展提升投资回报率的阶段。配置上，由于下半年还需观察三类信号，因此当前依旧建议坚守红利策略，重点聚焦现金回报的稳定性，适当回避盈利周期性波动显著、投机性资金密集的行业，继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。而随着上述三大信号的不断验证以及投资范式的转变，以沪深300为代表的、具备不断提升自由现金流增长能力的绩优成长股或逐步占优，重点关注银行（资产质量预期改善打开重估空间）、机械（设备更新改造和出海竞争）、家电（竞争格局稳定、海外业务扩张和去地产标签）、电子（消费电子出海、AI创新、半导体自主可控）、新能源（兼并重组优化格局、出海破局）等制造业龙头，产业周期筑底企稳的医药（产业整合、出海破局）以及港股的互联网和消费龙头。