2023年铁路行业研究报告

第一章行业概况

1.1 定义

铁路行业，依照全球行业分类标准（GICS）的划分，被归属为交通运输行业的一部分。该行业主要由提供乘客和货物铁路运输服务的公司构成。铁路行业涵盖各类铁路运输服务，包括城市铁路系统，也称为城市快速交通系统，如地铁和有轨电车等；地方铁路运输，包括市郊线和区域铁路服务，承担着城市与城市之间的运输任务；长途铁路运输，主要服务于跨城市甚至跨国家的长距离乘客和货物运输；以及货物铁路运输，针对各类货物提供专业的运输服务，如集装箱运输、矿石运输等。

除此之外，铁路行业还涵盖铁路设施的运营和管理，这包括铁路线路、车站、货物集散中心以及相关的基础设施的运营、维护和管理。同时，还有部分公司专注于铁路设备制造和铁路线维护等领域，为整个铁路行业提供必要的设备和服务支持。

铁路行业在全球运输系统中占据重要地位，尤其在货物运输和长途乘客运输方面，铁路运输以其运输能力大、能源效率高、环保性能好等优点，成为重要的运输方式。同时，随着高速铁路、磁浮铁路等新型铁路技术的发展，铁路行业的发展前景将更加广阔。

图中国铁路行业分类

资料来源：资产信息网千际投行头豹研究院

1.2 发展历程

铁路的历史始于19世纪初，最初的铁路线是英国的斯托克顿和达灵顿铁路，于1825年开放，连接了一个煤矿和一个港口。1829年，英国利物浦和曼彻斯特铁路开放，这是世界上第一条旨在为乘客和货物运输服务的铁路线。

在美国，铁路的历史始于1826年，当时南卡罗来纳州的花岗岩山铁路公司开设了一条全球第一条公共蒸汽动力铁路，用于运输棉花和其他货物。随后，美国铁路的建设和发展在19世纪迅速进行，特别是在美国内战期间和之后，铁路网络的扩张对美国的工业化和西部开发起到了关键作用。

在欧洲，铁路的发展也在19世纪进行。例如，法国的铁路历史始于1827年，当时法国首条铁路线在圣艾蒂安和安德烈开通，主要用于运输煤炭。德国的铁路历史始于1835年，当时首条铁路线在纽伦堡和弗尔茨开通。其他欧洲国家如荷兰、意大利、波兰、俄罗斯和西班牙等，铁路的发展主要在19世纪中期到后期。

图中国铁路行业发展历程

资料来源：资产信息网千际投行头豹研究院

自1949年中华人民共和国成立以来，铁路建设和发展一直是国家重要的战略任务。在初期阶段，中国政府投入大量人力和物力进行铁路设施的重建和维修工作，以恢复和保障运输系统的正常运行。然而，在这个阶段，由于技术和资金的限制，中国的铁路建设主要依赖于传统的蒸汽机车技术。

1958年，中国成功设计和制造出了第一台自主研发的蒸汽机车，标志着中国铁路制造业的独立和自主。此后，中国的铁路系统开始逐步实现电气化和自动化，以提高运输效率和安全性。

自1980年代以来，中国政府开始大规模投入资金进行铁路设施的现代化改造和新线路的建设。这一阶段的铁路建设以大容量、高速度和高效率为特点，以满足快速增长的经济和社会发展需求。

进入21世纪，中国铁路的发展步入了全新的阶段。2008年，京津城际铁路作为中国的首条高速铁路线路投入运营。此后，中国投入巨资建设了世界上最大的高速铁路网络，使全国各主要城市得以紧密相连。2016年，中国铁路总公司作为中国铁路系统的主要运营商开始运营，进一步提高了中国铁路的运营管理水平和服务质量。

1.3 发展现状

在国际范围内，像加拿大、美国、俄罗斯以及日本等国都已经进行了铁路行业的私有化改革。这些改革主要目的在于将铁路行业的竞争性业务由非市场化运营转变为市场化运营，这一转变进一步优化了运输效率，同时也加快了铁路的建设速度。因此，私有化改革不仅拓展了各国的铁路网络建设规模，而且显著提高了人均铁路长度，从而更好地满足了社会和经济发展的需求。

图中国铁路货运量

资料来源：资产信息网千际投行

图中国铁路旅客运输量

资料来源：资产信息网千际投行

尽管中国已在铁路建设方面取得了显著的进步，但是在铁路营业里程方面仍存在不足。受限于国土面积大和人口众多的特性，中国的铁路网密度相对较小，其铁路网的分布也显得不均衡。这种情况导致中国的人均铁路长度相对较短，这无法满足中国不断增长的运输需求。

图 2023年5月份全国铁路主要指标完成情况

资料来源：资产信息网千际投行国家铁路局

第二章商业模式和技术发展

2.1 产业链价值链

中国铁路运输的主要业务可以分为客运和货运两大类。在这两类业务中，铁路货运占据了主导地位，其货运周转量在总周转量中的占比超过90%。然而，尽管铁路货运的周转量大，但由于其单位运价低于客运，使得其在总收入中的占比仅为40%，成为铁路运输收入的重要来源之一。由于铁路客运具有一定的公益性，因此，大多数客运班次的经济效益一般为亏损或微利，因此本文主要对铁路货运进行讨论。

在货运中，煤炭的运输量最大，占据了总运输量的一半以上，使得铁路运输以黑货（包括煤炭、矿石、钢铁等）为主。下面，我们将以运输量占比最大的煤炭和矿石为例进行详细分析，这两种货物的主要消费行业分别是钢铁行业和电力行业。

值得一提的是，随着国家对高速铁路建设的大力投入，铁路客运的比重也在迅速增长。至于铁路运输中占比较小的白货，因其并非大宗商品，因此在运输过程中通常需要通过集货中心进行货物整合，以实现运力的充分利用。白货的下游通常为配送中心。

图铁路行业产业链

资料来源：资产信息网千际投行

上游分析

中国铁路行业产业链上游的重要组成部分之一为铁路车辆零部件生产商，主要负责研发和生产铁路整车车辆的零部件，包括车体、牵引制动系统、信号系统、控制系统及其他零部件等。其中，控制系统是铁路运行中重要的设备，能够保障列车运行安全，提高铁路运输效率。

中游分析

中国铁路行业产业链中游为整车车辆制造商和工程项目建设商，主要负责铁路整车车辆，动车组产品的生产与销售和铁路工程相关的建设。

中国铁路整车制造行业属于资金密集型和技术密集型行业，是高附加值产业，具有较高的行业壁垒。从中游铁路工程项目建设分析，铁路工程项目建设包括规划设计、征地拆迁、土建施工、轨道工程、信电工程和车辆购置安装等过程。

下游分析

中国铁路行业产业链下游是铁路运营服务商。从铁路公司运营角度分析，通过对行业内有着十多年以上铁路研究的行业专家的访谈得知，为了增加运营收入，铁路运营服务商会通过铁路沿线商业开发、广告传媒等商业附加值方式拓宽业务，提升盈利能力。

图铁路货运产业链

资料来源：资产信息网千际投行

2.2 商业模式

铁路行业的商业模式具有多样性，主要包括以下几个方面：

客运服务：这是铁路行业的主要经营模式之一，其中铁路运营商提供旅客运输服务。票价结构通常依赖于多种因素，包括旅行距离、舱位级别（例如经济级或商务级）、预订时间（通常提前预订能获得更优惠的价格）等。值得注意的是，高速铁路和城际铁路通常提供更高级别的服务，因此其票价通常较高。
货运服务：货物运输是铁路行业的另一主要经营模式。在此模式下，铁路运营商提供大宗货物的长距离运输服务，如煤炭、矿石、粮食、化工产品等。货物运输的费用通常依赖于货物类型、重量和运输距离等因素。
网络接入和使用费：在某些地区，铁路网络的所有权和运营权是分离的。在这种情况下，铁路网络的所有者（通常是政府或半政府机构）向铁路运营商收取网络接入和使用费。这些费用通常是基于使用铁路网络的时间和距离来计算的。
租赁和经营权出让：铁路运营商也可能通过租赁车站零售空间、广告位等方式获得额外收入。此外，在某些国家和地区，允许铁路运营商出让部分线路的经营权，例如在印度，私人公司可以通过竞拍方式获得特定线路的经营权。

值得强调的是，上述模式并非相互排斥，许多铁路运营商会同时采用多种模式进行运营。同时，铁路公司的商业模式受到政策、法规、市场条件等多种因素的影响，可能需要进行相应的调整。

2.3 技术发展

自2012年起，中国跃升为全球铁路电气化总里程最长的国家。根据中国国家铁路集团有限公司的数据，全国铁路营业里程已达到近14.5万公里，其中高速铁路超过3.8万公里，电气化率超过70%，稳定地领先全球。

中国高铁技术已遵循“引进技术—中国制造—中国创造”的发展模式，形成自主知识产权。在引进、改进和创新的过程中，中国系统地掌握了九大关键技术，包括轮轨动力学、气动力学控制、车体结构、转向架、牵引系统、制动系统、环境控制和系统集成等制约速度提升的关键技术，取得了重大进展。在此基础上，中国还进行了一系列技术创新，在流线型头型、气密强度与气密性、振动模态、转向架、减振降噪、牵引系统、弓网受流、制动系统、旅客界面、智能化等十大关键技术上取得了重要突破。

目前，中国高铁的核心竞争力主要集中在全车制造、接触网、牵引供电系统和列车运行控制系统等几个方面。展望未来，铁路技术将朝更加智能化、高速化、舒适化的方向发展。

2.4 政策和监管

铁路行业主要由国家铁路局监管，国家铁路局隶属于交通运输部。中国铁路总公司承接铁道部的企业职责，负责国家铁路客货运输经营管理及拟定铁路投资建设计划，铁道部原制定的各类产品技术规范继续适用。

中国地方铁路协会成立于1984年，在中央与地方，政府与企业之间起着重要的桥梁作用，充分发挥了行业自律管理的职能。

铁路建设企业和设备制造以及服务企业受铁路局和工信部等监管。

全国人大常委会在2015年制定的《中华人民共和国铁路法》（修订）是核心，国务院、交通运输部、工业和信息化部、国家发展和改革委员会、财政部、国家税务总局等制定了相关法律法规以及产业发展规划监管整个行业。

近些年，为了促进铁路建设行业发展，我国陆续发布了许多政策：

2022年7月发布《关中平原城市群建设“十四五”实施方案》中规划：到2025年综合立体交通运输网更加完善，基本建成“米"字型高铁网，基本实现地级城市高铁全覆盖,新增高速公路通车里程1000公里。
2021年12月发布《“十四五”铁路标准化发展规划》，工作聚焦四大主要任务，一是构建铁路标准体系新格局；二是强化重点领域标准制修订；三是深化铁路标准化交流合作；四是加强铁路标准化基础研究。
2021年3月发布《关于进一步做好铁路规划建设工作的意见》，提出到2035年，使铁路网络布局结构更加优化完善，铁路债务规模和负债水平处于合理区间，科学有序推进铁路规划建设，防范化解债务风险，全面增强铁路安全质量效益、服务保障能力和综合发展实力。
2021年1月发布《交通运输部关于服务构建新发展格局的指导意见》，强调稳步推进高速铁路建设，加强中西部地区干线铁路建设，在具备条件的区域引导干线铁路、城际铁路、市域（郊）铁路和城市轨道交通“四网融合”。
2020年8月发布《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，规划到2035年，率先建成服务安全优质、保障坚强有力、实力国际领先的现代化铁路强国。到2050年，全面建成更高水平的现代化铁路强国，全面服务和保障社会主义现代化强国建设。
2019年9月发布《交通强国建设纲要》，规划到2035年，基本建成交通强国。拥有发达的快速网、完善的干线网、广泛的基础网，城乡区域交通协调发展达到新高度；基本形成“全国123出行交通圈"和“全球123快货物流圈"，旅客联程运输便捷顺畅，货物多式联运高效经济。
2017年11月发布《铁路”十三五"发展规划》，提出进一步健全完善高速铁路、普速铁路检测、监测和修理技术装备体系，提高检测养护机械装备水平，全面提升基础保障能力。
2017年11月发布《增强制造业核心竞争力三年行动计划2018-2020年》，强调持续提升轨道交通装备现代化水平，进一步增强产业核心竞争力，有利于巩固和提高在国际竞争中的优势地位。

第三章行业估值、定价机制和全球龙头企业

3.1 行业综合财务分析和估值方法

铁路行业的财务分析通常涉及对公司的财务报表进行深入审查，从而评估其盈利能力、偿债能力、运营效率和投资价值。该过程中，分析时需要运用一系列财务比率和其他金融工具。

首先，盈利能力的分析主要包括毛利率、净利润率以及收益率等指标，以评估公司的盈利质量和可持续性。此外，对于某些特定的行业，例如铁路行业，EBITDA（息税折旧摊销前利润）通常被用作评估公司运营盈利能力的重要指标。

其次，偿债能力的分析包括流动比率、速动比率和负债比率等，以评估公司的短期和长期偿债能力。在铁路行业中，由于大量的固定资产投入，对负债率的关注尤为重要。

运营效率的分析则包括资产周转率、存货周转率和应收账款周转率等，以评估公司的资产利用效率和运营管理水平。

最后，投资价值的评估主要通过市盈率、市净率、股息率和股息支付比率等指标，以评估公司的市场价值和投资吸引力。

对于铁路行业，由于其特殊性，如较高的固定成本、资本密集度等，分析时还需要考虑更多的行业特定因素，如政策变动、经济周期等，以进行更为准确和全面的财务分析。

图综合财务分析

资料来源：资产信息网千际投行

铁路行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

表以联合太平洋公司 (UNP)为例分解收入成本（2019）单位：百万美元

表 2019年铁路绩效指标

资料来源：资产信息网千际投行

3.2 行业发展

近年来，中国铁路行业发展迅速，促使了铁路运输业固定资产投资平稳上升。根据中国国家统计局数据显示，中国铁路运输业固定资产投资总额从 2014 年的 7,680亿元增长至 2018 年的 8,028亿元，年复合增长率达 1.1%。

《铁路“十四五”发展规划》是指导铁路行业“十四五”发展的纲领性文件，紧紧围绕《交通强国建设纲要》，深入贯彻落实国家重大战略，提出“十四五”发展重点任务，重点提出强化综合交通一体融合发展、推动科技创新和成果应用、加强既有铁路提质增效、深化铁路改革等方面，着力推动铁路更高质量发展。

“一带一路”驱动行业向海外拓展，已有 100 多个国家和组织积极参与“一带一路”建设。“一带一路”沿线国家大多为新兴经济体和发展中国家，这些国家铁路密度不足 0.06 公里/百平方公里，铁路基础建设不足以满足“一带一路”国家交通运输业发展的需求。由此，“一带一路”沿线国家将铁路基础设施建设作为国家交通业的重点领域之一。

铁路运输需求不断上升，促进行业发展。随着中国铁路向高速化发展，相较于航空运输，高速铁路在成本方面具有明显的优势，尤其是在 600-800 公里的行程范围内。因此，铁路已逐渐成为国民中长途出行的主要方式。

国产化率的提高推动行业发展，在“中国制造 2025”的背景下，中国制造技术水平得到了提高，推动了中国铁路国产化的进程。中国铁路行业从起步时期主要依靠向国外引进技术、进口铁路整车车辆发展到如今已具备铁路整车车辆的独立设计和制造能力，表明中国铁路相关设备的国产化率逐步提升。

图中国铁路专利申请授权量

资料来源：资产信息网千际投行

不过行业的发展也存在一些制约因素，如行业负债率高，铁路建设投资成本上涨，管理水平尚待进一步完善等。

3.3 竞争分析

中国铁路制造装备行业主要由中国中车、中国铁路通信信号股份有限公司、一部分中外合资企业和小部分独资外企组成。

图中国铁路制造相关企业

资料来源：资产信息网千际投行

以京沪高铁为例，铁路客运情况分析如下：

京沪高铁是连接南北的黄金通道，收入来源客运+路网服务，是中国最繁忙的高铁线路，2019 年营收近 330 亿元。
良好的成长性，中国公众最偏好的出行方式之一。
我国高铁客运需求不断上升，2019 年高铁客运量同比增加 15%，占铁路出行比例达 64.4%。

图京沪高铁财务摘要

资料来源：资产信息网千际投行

图中国铁路客运量变化及增速

资料来源：资产信息网千际投行

图中国高铁客运量变化及增速

资料来源：资产信息网千际投行

京沪高铁是世界一次建成线路最长、标准最高的高速铁路，同时也是中国最繁忙的高速铁路，1%营业里程承担铁路行业 6%旅客发送量，区位优势保障客运需求。

图京沪高铁客流量变化

资料来源：资产信息网千际投行

旅客运输和路网服务为京沪高铁贡献了主要收入，采取委托运输管理模式运营，将运输资产经营与运输生产经营相分离。

3.4 中国主要上市企业

表主要上市公司名单

资料来源：资产信息网千际投行

（1）京沪高铁：中国最繁忙的高铁线路，2019年营收近330亿元。京沪高铁用全国 1%营业里程承担铁路行业6%旅客发送量，2019年公司客运量达2.15亿人次。公司采取委托运输管理模式运营，旅客运输和路网服务贡献主要收入。2019 年营收近330亿元，净利润近120 亿元。

（2）港铁公司：核心业务是以香港地区为主的公共交通运输服务，当中包括营运以铁路为基础的交通运输网络—“港铁”、提供过境及城际铁路服务、及出租港铁网络沿线的商业设施，在香港专营公共交通工具市场占有率为42.7%。

3.5 全球重要竞争者

图全球铁路主要上市公司

资料来源：资产信息网千际投行

（1）太平洋联合铁路公司是 Union Pacific Corporation（NYSE：UNP）的主要运营公司，是美国最知名的公司之一，通过铁路将美国西部的23个州连接起来，为全球供应链提供了关键的联系。从2013年到2022年，太平洋联合铁路公司投资了约340亿美元用于其网络和运营，以支持美国的交通基础设施。

截至2022年12月31日，太平洋联合铁路公司拥有32,534英里的路线，覆盖23个州，并有7个边境过境点。每年有约820万的货车载荷。公司拥有7,338台机车，雇佣了33,179名员工，并拥有约30,000个铁路交叉口和16,700座桥梁。

（2）加拿大国家铁路集团（ Canadian National Railway Company，NYSE:CNI ）是一个集合了许多已营运多年的中小型铁路公司的现代联合企业，经营着加拿大第一条连接大西洋和太平洋海岸的铁路线。集团在北美的经营范围包括遍及北美大陆及各大港口的铁路服务，公司的铁路干线横跨北美，东起大西洋海岸，西至太平洋海岸，南达墨西哥湾，覆盖面在北美独一无二。