2023年城投债投资研究报告

第一章概况

城投债又称“准市政债”，是地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。从承销商到投资者，参与债券发行环节的人，都将其视为是当地政府发债。伴随“打新债”的浪潮不断升温，企业债成为债市最“炙手可热”的投资品种。在当前收益率水平处在历史低位、债市整体尚未脱离盘整状况下，企业债借助其高利率优势，重现公司债鼎盛时期“开盘售罄、一票难求”的火爆发行场面。

中央债券登记结算有限公司的一份统计数据显示，2009年1-11月，全国共发行地方企业债券共计1971.33亿元，这其中绝大部分是被称为“准市政债”的城投债。如此规模，已和2009年国家代发的2000亿元地方公债相当。一些城投债“过度包装”，加剧了风险。

1991年，上海率先成立城投，之后，重庆、广东等省市也相继成立。这段时间的操作模式，政府投融资平台只是个载体，自身并无资产。当时的城投公司主要由财政部门、建委共同组建，公司资本金和项目资本金由财政拨款，其余以财政担保向银行贷款。1995年，国家《担保法》出台后，这种模式难以为继：财政不能担保，而这类公司没有自己的资产，债务上升，举步维艰。

而地方投融资平台的真正繁荣始于2008年下半年，在4万亿投资的刺激政策出台后，各家商业银行纷纷高调宣布积极支持国家重点项目和基础设施建设。

2009年3月，央行和银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”同时，为了做强做大投融资平台，即城投公司，各级政府把公用企事业单位的资产纳入城投，比如自来水公司、公交公司、热力公司，燃气公司等，更好的发挥了投融资平台的作用。

而2010年发改委发2881号文，明确规定，城投公司的主营收入70%需要来自自身，政府补贴只能占30%。这一政令具有一定的前瞻性，可预防地方政府财政开支太大，间接带来中央政府大规模财政赤字。

第二章商业模式和技术发展

2.1 城投公司常用融资模式

标准化债权类融资

1、发行债券（境内债券、境外债券）

境内债券：目前主要的债券发行渠道包括交易商协会债务融资工具、发改委企业债及证监会公司债，其中交易商协会债务融资工具由于发行条件相对宽松，目前存量规模及发行量均最高。企业债由发改委审核，发行要求较高，且政策波动相对较大，城投公司发行量不高。公司债券对应的发行规则相对稳定，目前公司债发行条件放松，长期看发行量存上升空间，但受制于资金用途的限制，预计增长空间有限。

（1）交易商协会债务融资工具

交易商协会债务融资工具由中国银行间交易商协会负责管理，品种较为丰富，包括短期融资券、超短期融资券、中期票据、永续中期票据等多个品种。资金用途方面，目前交易商协会对资金用途的限制并不严格，募集基金用途可以是项目投资、补充流动资金和偿还有息债务（包括债券），且补充流动资金和偿还有息债务的比例不受限制。

（2）企业债券

企业债由发改委负责审核，发行的要求相对较高，23号文以前城投公司发行企业债最大的障碍在于募投项目，由于补充流动资金和偿还到期债务的规模均不能超过40%，意味着发行企业债的资金用途中必须包括项目投资，且项目收益能够覆盖本息，否则需增加担保，6号文限制城投公司担保后，发行企业债的要求实际上变为项目收益必须全部覆盖本息，发行难度进一步上升。但是，相对于交易商协会债务融资工具及证监会公司债，企业债的发行仍较高，募集资金用途限制也较大。

（3）证监会公司债券

公司债券接受证监会及证券交易所的管理，目前发行公司债需满足2015年1月发布的《公司债券发行与交易管理办法》，公司债券分公开和非公开两种发行方式，公开发行需满足一系列的财务条件，其中对城投公司影响较大的是：1、累计债券余额不超过净资产的40%；2、近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息等要求。不满足上述要求的企业只能选择非公开发行。2019以来，政策放宽，城投公司公司债发行规模大幅增加。需要关注的是，目前所有的债券发行渠道均限制投向公益性项目，因此，即便是合规的PPP及政府购买项目也难以通过债券发行取得资金。

境外债券：国家发改委于2015年9月14日发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(发改外资[2015]2044号)，通知将境外债券定义为：“境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具。目前境内没有法律文件明确规定境内企业赴境外发债的条件，但根据通行做法，在境外发债的企业都属于境内运营非常好。发行的境外债券，一般多为美元债券、欧元债券。

2、资产证券化

（1）资产证券化 ABS

资产证券化，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

简单的讲：资产证券化就是出售基础资产的未来现金流进行融资。例如城投公司有某一条公路的收费权，城投通过资产证券化手段，把未来一段时间收费折算成当期的现金，这样城投就通过资产证券化盘活了自身的资产。

（2）资产支持票据 ABN

资产支持票据（ABN），是指非金融企业为实现融资目的，通过发行载体在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的证券化融资工具。《指引》中肯定ABN是资产证券化的一种，可以通过结构设计进行内部/外部增信。产品端收益的分配是由优先A档-优先B档-次级档的自上而下的顺序来进行分配的，基础资产所产生的损失是自下而上进行承担。即次级档为优先档提供信用支持。

非标准化债权类融资

1、银行借款

银行借款是目前城投公司最主要的融资渠道，主要受到银保监会的监管。除了在债务滚动，在建项目后续融资等方面与银行正常的开展合作外，城投公司还可利用合规的PPP及政府购买从银行取得项目贷款。具体合作途径包括：

（1）依靠自身信用取得经营性贷款

对银行来讲，后续投向城投的经营性资金主要依靠城投自身信用或募投项目现金流进行偿还，在资金投放过程中会更加审慎，更加关注城投公司的信用质量、募投项目质量及抵押物/担保是否充足等因素。

此外，还需关注到，“国办发（2019）6号”文要求政府性融资担保机构主动剥离政府债券发行和政府融资平台融资担保业务。未来城投公司外部增信的渠道将有所减少，自身的信用资质对融资的重要性进一步提升。长期看，城投公司获取经营性贷款的能力将对其后续融资的影响或大幅提升，那些资产质量较好，可抵押资产充足的城投公司后续融资环境更加宽松。

（2）隐性债务化解过程债务滚动的资金需求

101号文明确提到“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”。因此，城投公司为满足债务滚动需求而通过银行进行债务展期满足监管要求，双方在债务滚动方面有较大的合作空间。

（3）合规的PPP或政府购买项目

在资本金来源合规，财政资金安排依法纳入财政预算的条件下，PPP及政府购买项目只是新增了政府未来支出的责任，并不是增加“隐性债务”，因此融资平台利用合规的PPP及政府购买向金融机构融资与现行政策并不违规，也符合目前保障基建投资的政策导向。但上述融资的总规模受到“政府债务限额管理和预算管理”这两大抓手的约束，预计新增规模相对有限。

2、信托

信托公司通过发行信托计划，募集资金参与投资市政工程、公共设施、水务系统、道路交通或者能源通信等基础设施项目，可以采用信托贷款或者股权投资合作开发等多种方式。在这类信托产品中，服务社会的重点工程，产品本身就会附有政府信用或银行信用，能够为投资者提供安全稳定的投资收益。

3、融资租赁

融资租赁公司和城投公司的合作项目基本上都是采用融资性更强的售后回租模式，而非直接租赁模式，在售后回租模式下，租赁公司向城投公司购买非公益性质的资产后向城投公司放款。租赁物应该具有非公益、能变现、能产生现金流的特点。

在地方债务监管趋严的背景下，剥离地方政府的隐性担保后，融资租赁公司为城投平台融资的渠道越来越窄，以后通过这种方式融资也越来越困难。

4、商业承兑汇票

商业承兑汇票(简称“商票” )是基于商业信用的短期债务凭证, 一般用于企业间货款支付，具有无抵押、无担保、自主签发等优点, 更具有自偿性、无因性的特点。城投公司发展商业承兑汇票有利于商业信用票据化，可利用城投公司自身信用带动上下游产业链发展，增强社会信用意识，提高社会信用程度，促进利率市场化，改善宏观金融调控。

5、政信定向融资

政信定融（政府平台定向融资计划）就是指政府城投平台以一定的抵押物或质押物或其他平台的信用担保为基础，面向市场上的特定投资者募集资金，然后用于该平台所在地区的基础设施建设或特定的项目中，并且按照合同约定期限给投资者还款付息的一种直接融资类产品。合同体现的是平台与投资者之间直接的债权债务关系。

6、供应链金融

利用城投公司主营业务开展供应链金融具有天然优势，城镇化建设所产生的大量应付账款适合嵌入供应链金融的保理业务形态。通过应收账款质押、保理、ABS等供应链金融能够拓宽融资渠道，为基础设施建设提供新的融资渠道和发展方向。

与社会资本合作

在推进供给侧改革、加强地方政府债务管理和推动融资平台转型等多重因素影响下，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）秉持“开正门，堵偏门”的思路，在围堵地方政府违规举债的同时，也打开了正门，即鼓励推广PPP等模式，撬动社会资本参与基础设施建设和公共服务的提供。

1、PPP

政府方依法经法定采购程序，选择项目社会资本，中标社会资本与政府授权的出资代表组建项目公司，由项目公司作为实施主体，负责项目的投融资、设计、建设、运维、移交等工作，政府授权项目公司在整个合作期内的特许经营权。

2、BOT

BOT（Build-Operate-Transfer）即建设-运营-移交。由社会资本或项目公司承担新建项目的设计、融资、建造、运营、维护和服务职责，特许期满，将该基础设施无偿或有偿移交给政府部门。

3、TOT

TOT（Transfer-Operate-Transfer）即转让—运营—移交。TOT是指政府部门将存量资产的一定期限的所有权和经营权，有偿转让给社会资本或项目公司，由其进行运营管理；在一个约定的时间内通过经营收回全部投资和得到合理的回报，并在合约期满之后，再交回给政府部门的一种融资方式。

2.2 技术发展

2022年以来，受宏观经济与市场监管政策影响，城投债市场经历了大致三个主要发展阶段，每个阶段都表现出了较为鲜明的政策特征。

2022年1-3月，城投监管政策偏紧，信用利差震荡上行

2022年初交易所对城投主体融资采取“红橙黄绿”分档管理，监管在系统性风险可控前提下对高债务风险区域城投融资进行限制，城投信用利差整体震荡上行，区域利差分化加剧。

另一方面，年初受密集降准降息影响，城投债估值收益率大幅下行，但随着2月中下旬降息预期落空，叠加城投债供给增加及局部信用风险事件影响，城投债估值收益率转而大幅走高。

2022年4-8月，城投监管政策放松，信用利差收缩至历史低位

2022年3月境内外局势骤变，宏观经济快速下行，财政政策发力稳经济大盘。城投公司在后续专项债转实物工作量、保交楼、稳增长等诸多政策落实过程中均承担重要职能。

4月18日，央行和外汇管理局印发金融加大支持实体经济力度的23条政策举措，提及支持地方政府适度超前开展基础设施投资，在风险可控前提下按市场化原则保障融资平台合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施，标志城投监管政策在框架内调整至宽松状态。

6月13日，国务院办公厅下发国办发20号文，强调以省为单位进一步规范辖域内市县财政管理体系和风险责任，城投安全边际整体提升，城投债下沉情绪高涨，致使信用利差压缩至较低水平。同时，宽松的货币环境亦使得城投债估值收益率大幅下行至历史低位，但也为四季度城投债大幅调整埋下隐患。

2022年9月以来，监管政策趋于精细化，信用利差震荡上行

为了进一步为经济增长提供支持、缓解地方政府压力，在区域债务特征分化明显的情况下，城投监管政策趋于精细化，利好城投行业稳定发展。

2022年9月，财政部发布114号文支持贵州省非标债务合理展期降息；11月初，财政部发布137号文指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平，标志着城投监管政策在防范系统性债务风险前提下趋于精准化调节，有利于城投行业稳定发展，城投信用利差小幅震荡直至10月末。

另一方面，10月以来市场资金面有所收紧，叠加楼市支持政策等影响，信用债价格出现剧烈波动，而城投债配置大户银行理财在净值化改造后负债端自循环加剧城投债抛售，11月以来城投信用利差大幅走阔，城投债估值收益率大幅回调。

2.3 政策支持

从政策端来分析，“ 遏制增量、化解存量、防范城投债务风险 ”是贯穿全年城投融资政策全年的主基调，当然还有地方主动作为的惯用手段“有保有压”，城投融资全面放松的时代已经成为历史，且对于城投融资监管趋严对违规行为绝不姑息。

城投信用瑕疵事件的级别多维度逐渐升级，从非标展期到银行贷款逾期，再到标债的”技术性违约 ”，从区县平台到市级再到省会城市重要平台，信用瑕疵背后的主要原因是资金紧张又或是债务结构失衡。

目前，银行贷款“15号文”的紧箍咒仍在、债券融资审批持续收紧和非标融资遭遇强监管，背负高额的债务压力下，任何的严管政策或违约事件均会影响城投公司再融资能力及融资渠道，牵一发而动全身，给整个区域带来系统性风险。未来，前期无序举债、过度举债、无效举债且经济发展较弱区域的“尾部城投”则需时刻保持高度警惕。

城投平台面临转型升级，随着地方基础设施的不断完善，地方靠城投融资投入基础设施建设的需求减弱，加上交易所和银行间协会均对城投债券的发行审批进行分级和严格管理，债券审批大幅收紧，无论主动还是被动，城投公司作为地方基建主体、融资平台的定位将会向市场化国企转型，包括但不仅限于城投公司的业务模式、资金流、偿债能力、等多框架的转型升级，未来，城投公司利用自身资源优势通过市场化营运或将实现反哺财政，也将极大提高化债能力。

各地采取多种化债方式保证标债兑付，从银行贷款置换存量贷款和非标的“镇江模式”、贵州的“茅台化债”、天津两次高规格“恳谈会”再到2022年的遵义道桥的债务重组、云南康旅的提前偿付，均给市场及投资人注入了一定信心，保证了城投信仰，但各地化债方式也需要“因地制宜”，在作者看来，除官方发文保债券刚兑外，其他方式复制起来困难很大。

第三章暴跌下的投资机会和策略

拉久期策略

拉久期策略适用于信用等级较高的城投债，并且更适合对估值波动相对不敏感的账户，并且建议持有期能够相对较长（防御属性会相对更强），可以适当拉长久期至3年左右。一方面，通过较长的期限增加票息收益，能够获得更高的票面收益；另一方面，未来还可以赚取期限利差压缩的收益，特别是在收益率曲线比较陡峭时，将会获得较为可观的骑乘收益。

2022年初以来，城投政策已经相对稳定，在放松阶段，坚持隐债不新增的底线；在收紧阶段也有保有压，允许借新还旧，避免出现系统性风险，很难再出现大起大落，这为城投债拉久期营造了有利环境。

从区域角度看，建议重点关注经济财政实力+再融资能力较强地区（诸如江苏、浙江、广东、福建、山东等）的省级平台和强地级市平台，有利于抵御政策不确定性带来的负面影响，有较高的安全边际；从择券的角度看，建议重点关注公益属性相对较强、地区重要性相对较高的城投平台，聚焦隐含评级AA+及以上、成交相对活跃的个券。

下沉策略

在控制久期的情况下（比如不高于1年），通过下沉资质可以博弈更高的票息收益，但同时可能会承担更高的信用风险。

挖掘财政实力+再融资能力较强地区（诸如江苏、浙江、山东等地区）的低层级平台，或者再融资能力边际改善地区（诸如天津、重庆等地区），在评级AA-或以上的城投平台中寻找投资机会，以下沉策略去挖掘兼具收益率以及安全性的城投债，实现最高性价比。

而对于城投债务滚续压力较大的区域，不建议过度下沉，未来估值调整风险可能较大，并且不排除私募债会发生展期或违约的潜在风险。一是警惕非标违约频发、非标融资占比偏高的区域，二是警惕未来1年城投债到期压力较大且土地出让较差的区域。

事件驱动策略

事件驱动策略，是在提前挖掘和深入分析，可能造成债券价格异常波动的事件基础上，通过充分把握交易时机，获取超额投资回报的交易策略。

比如某区县城投所发商票或金交所定融等非标产品逾期后，出现影响较大的负面舆情，导致该城投公司被票交所披露在与其名单中，甚至评级被下调，出于风险考虑，某些趋于保守的金融机构会大量抛售该城投公司乃至该城投所在区域的城投债，造成债券价格下跌，此时在综合判断各方因素后，可趁机低价购入债券，进行波段操作。

第四章未来展望

4.1 主要风险

1、规模风险

公司数、债券数及债务规模不断上升，可能带来地方政府债务规模风险。当地方政府隐性债务规模超过地方经济的承载能力时，不仅会给地方财政带来沉重的债务负担，还会影响地方甚至国内公共财政安全。当前以城投债为代表的地方政府隐性债务规模不断上升，大幅超过了国内生产总值（GDP）和地方财政收入增长速度。如不合理控制地方政府隐性债务规模风险，不将债务规模控制在经济体系可承受的范围内，可能加剧地方财力失衡，增大金融体系风险，甚至导致系统性财政风险和金融风险。

2、赢利风险

地方城投公司往往承担非赢利性的公共项目，其现金流状况和盈利性指标偏弱，有的甚至主营业务收入为零。为确保公共项目的顺利完成，地方政府会给予城投公司诸如资产注入、政府补贴、税收优惠等政策来支持其发展。城投债风险很大程度上取决于地方政府信用实力、对城投公司的支持意愿和持续性。因此，监管部门需在发行环节对发行规模与发行主体净资产的比例做出明确规定；发行后则需在城投债对市场的风险提示，如重大信息披露的及时性、详细程度等方面提出更高的要求。

3、偿债风险

与规模庞大的债务相比，地方政府财政拨款金额基本难以偿还存量债务，多用于偿还债务利息。一旦地方财政拨款不足或未及时拨付，可能致使企业资金链断裂、债务违约，引发金融市场动荡。

4、资产风险

地方政府为提高城投公司发债规模并提升其信用级别，会注入更多资产，包括土地使用权、公共事业公司、公益性资产等。其风险在于：一是土地使用权的虚高评估导致土地价值被抬高。二是在合并公司过程中，容易出现不合规的情形，如合并了不符合法律法规要求的事业单位、虚增资产或是发债企业合并无实际控制能力的当地企业。三是单纯为扩大企业资产规模而注入公益性资产，这对提升赢利能力和偿债能力无实质性作用。

5、管理风险

地方政府隐性债务多以企业为主体发行举借，债务管理属企业内部行为，信息不透明，债务管理、风险预警难度高，风险隐蔽性强。一些企业财务管理制度不健全、财务管理水平较低，财务信息不对外公开，使社会难以获得真实、全面、可靠的债务信息，难以预算地方政府隐性债务风险。可以说，目前全国大部分地方政府隐性债务规模及风险仍处于不透明状态。与地方政府显性债务相比，隐性债务由于信息不透明性和风险隐蔽性，使得风险隐患不断上升。

6、信用风险

外部增信主要分为两类：第三方担保和资产类担保。在第三方担保中，要特别注意的是相互担保，这容易加大关联企业的资金链压力，容易诱发城投债连锁的信用风险。资产类担保主要包括土地使用权抵押、应收账款、股权质押等。对于第三方担保，可以出台法律法规禁止第三方担保中的相互担保行为，而对资产类担保要求更加充分的资产信息披露是比较有效的办法，如表明注入资产与当地财政的明确关系等。

7、评级风险

由于有地方政府的大力支持与信用担保为依靠，城投债成为各信用评级机构竞相争取的“优质客户”。评级机构出于自身利益的考虑，可能会采用放大信用评级中政府担保的作用、提高对部分信用瑕疵的容忍度等手段，出具“不够客观”的评级结果，使得城投债的信用承诺打折扣。