摘要：

        本文以债务融资为切入点，从“未阐明的规则”和“阐明的规则”两个层面探讨了国有资本参股的“反向混改”是否以及如何影响民营企业。研究发现：国有资本参股可以显著降低民营企业的债务融资成本，扩大债务融资规模。该结论在一系列内生性及稳健性检验后依然成立。机制分析发现：国有资本参股通过提升民营企业的社会声誉、减轻面临的“统计偏见”、优化信息质量以及降低“股东—债权人”代理问题等渠道多管齐下地改善了债务融资。本文将这种声誉提升、信号发送、公司治理改善等效用学理化地提炼为“异质性股东的优势互补”。如此不仅构建了“反向混改”的理论分析框架，而且采用股权结构这种更加普适的理论更好地讲述了“混合所有制改革”的中国故事。此外，本文还从微观层面探讨了政府的积极作用，对宏观和中观层面政府与市场关系的现有研究进行了有益补充。

文章边际贡献：

在微观层面探讨了政府的积极作用。从“互补”“制衡”的双重视角构建了“反向混改”的理论分析框架。

丰富了股权结构领域的理论研究。以“异质性股东优势互补”的普适理论讲述了“反向混改”的中国故事。

系统分析了民营企业“融资难”“融资贵”的主、客观因素。

研究设计：

（一）主检验：国有资本参股与民营企业债务融资

参照绝大部分混改文献，构建OLS回归模型(1)。样本包括民营企业上市时存在国有资本的情况（一级市场持有）以及民营企业在上市后国有资本新参股的情况（二级市场买入、定向增发等）。“反向混改”刚起步，国有资本以大股东身份新参股民营企业的观测值不多；采用全样本数据，考察过往国有股东参股的作用，同样可以为“反向混改”提供政策借鉴。此外，为提升结论的针对性和信效度，在稳健性检验中也采用纯粹的国有资本新参股的观测值，以双重差分法(DID)检验国资新进入的动态影响。

被解释变量为债务融资成本及债务融资规模，解释变量为是否存在国有大股东及国有股东累计持股比例。实证结果表明，国有资本参股可以显著降低民营企业的债务融资成本、扩大民营企业的债务融资规模。通过选择特定的对照组以及缩小样本范围、倾向得分匹配-双重差分法和更换解释变量进行内生性和稳健性检验，结论均稳健。

（二） 机制检验

1.提升社会声誉

前述国企参股能提升民营企业社会声誉，继而改善企业的债务融资。社会声誉是“未阐明的规则”，为度量这种主观认知上的“默示知识”，采用商业信用中的应收账款项目。将应收账款/总资产作为被解释变量对模型(1)重新回归。结果表明，国有资本参股显著降低了民营企业的应收账款规模，扭转了流动性被占用的弱势。

2.释放信号效应

采用国有股东是金融机构投资者的子样本进行“信号效应”机制的检验。此处的国有金融机构投资者指以中信证券等为代表的股权性质为国有的券商机构投资者，不包括中央汇金等“国家队”，也不包括基金机构投资者。将国有金融机构投资者的持股比例作为解释变量，并以债务融资结构（公开市场债券融资在整体债务融资中的占比）为被解释变量对模型(1)重新回归。结果表明，国有金融机构投资者持股能显著降低民营企业债务融资成本，提高债券融资在整体债务融资中的占比。

3.提升信息质量

信息质量是“阐明的规则”（或“明示知识”），用会计盈余来衡量。将信息质量作为被解释变量，并在控制变量中加入股权制衡、两职合一等公司治理有关变量，对模型(1)重新回归。结果表明，国有资本参股对于提升民营企业的信息质量起到了积极的作用。

4.降低“股东—债权人”代理问题

用企业盈利的波动性来度量风险承担水平，作为被解释变量对模型(1)重新回归。结果显示，国有资本参股对于民营企业的风险承担没有显著影响。进一步按照民营控股股东现金流量权和控制权的分离程度（以下简称“两权分离”）进行分样本检验，观测值高于年度行业均值的为两权分离度高组，反之为低组。结果表明，在两权分离度高的子样本中，国有资本参股可以有效降低民营企业的风险承担水平。

（三）进一步研究

1.哪些企业更受益于国有资本参股

研究发现，中小企业更多受益于国有资本的参股。原因在于中小企业往往社会声誉弱、抵押物少、风险高、制度规范性差、获取外部融资的难度大，因此更需要国有股东的社会地位加持以及对公司治理的改善。此外，高科技企业将更多受益于国有资本的参股。原因在于出于知识产权保护，高科技企业不愿意披露研发具体情况，信息不对称更严重，更需要国有资本对外传递信号效应以及改善信息质量。

2.改善债务融资能否进一步提升公司价值

以公司价值TobinQ为被解释变量，研究发现，国有资本参股通过扩大债务融资规模提升了民营企业的公司价值；通过降低债务融资成本进而提升公司价值的作用并不显著。总体而言，国有资本参股通过扩大债务融资规模，对民营企业的公司价值产生了积极的影响。