第一章 概况

房地产投资租赁是指置业投资者在购买到物业后，首先对该物业进行适当整饰与装修，之后以出租人的身份，以口头协议或签订合同的形式，将房屋交付承租人占有、使用与收益，由承租人向出租人交付租金的行为。通过租赁收取租金，置业投资者获取长期租赁收入。

租赁投资还有一种特殊情况，就是包租，其含义是获得物业使用权的投资者，将物业以每年或每月固定租金的形式包租下来，然后投入一定资金，根据实际需要，对物业进行适当的装修改造后对外转租，获取转租收益。

房地产投资回报率IRR是反映房地产投资回报的重要指标，是投资人在房地产投资决策与房地产项目评价中的重要参考，也是利用收益法进行房地产估价的重要参数。科学、准确的房地产投资回报率不仅能够为房地产投资主体投资决策提供科学根据，为估价师提供了客观的参数根据，还能为银行押品管理人员较好地操纵与防范房地产风险提供根据。

内部回报率（IRR）是一个以百分比表示的指标，这个指标告诉投资者的是，随着时间不断推移，他们已经或者有望实现的房地产投资的平均年回报率。例如：项目A的IRR是12%。这指的是，如果投资项目A，我们可以预期平均年回报率为12%。

• 基本原理：将利润和时间价值结合到了统一的标准中。

• 利润：一项投资相对于投资本金，所产生的现金量。

• 货币的时间价值：随着时间推移，通货膨胀会影响货币的价值。例如，今天的1美元到2023年可能只有0.9美元的购买力。

• 机会成本：如果你选择投资项目A，这可能表示你放弃了投资项目B的机会或潜在的回报。

项目IRR为正表示投资者获得了投资回报，IRR为负则意味着项目亏损。

第二章 租金影响因子

1、位置及所在商圈

运营良好的商业地产项目意味着能够吸引可观的消费群体从而带来稳定的租金收益。因此，商业项目是否具有良好的可通达性、所在的位置是否具有一定的名望和周边是否具有良好的商业氛围可以辐射到一定范围内的消费群体是能否产生稳定租金收益的一个重要的因素。

商业项目的租金水平是否具有竞争力以及能否长期的稳定在具有盈利能力的水平往往会受到所在商圈自身引进品牌档次的定位、平均租金水平和繁华度的影响。

2、租金方式

一个商业项目的经营能否成功，经营寿命能否持久，在很大程度上也取决于租金方式的选择，以商家的租金承受能力为基础，设定合理的租金水平，只有多数厂商能够赢利，购物中心才能稳定与发展。

目前国内商业项目的租金方式主要分为纯租金、纯扣点以及租金加扣点这三种形式。由于各行各业的商业业态上承租水平的差异，对于不同的业态在租金方式的选取方面也存在很大的差异，一般餐饮、娱乐的承租水平较高，超市因为毛利较低承租水平几乎是最低的。例如：服务类业态在运营方式上存在纯租金、纯扣点、租金加扣点的这三种形式；而生活服务、娱乐休闲类则采用纯租金的租金方式。因此，不同的业态商户会选取不同的租金方式，而不同的租金方式也适合不同的商业业态。

一般情况下证券化的商业地产项目大都是综合性购物中心，现有商户租赁期较长，涵盖业态较广泛，在预测未来租金收益模型中往往会结合现有租赁合同下的租金方式以及商场现有主要业态的承租水平、整体商场年营业额情况，来确定客观合理的租金单价。

3、商业项目的业态组合

商业物业的主要业态包括服装类、生活服务类、餐饮类、休闲娱乐类等，在互联网时代下，服务和体验在商办物业的运营中日渐重心，围绕餐饮、健康、美妆、儿童等娱乐体验式业态改进招商品牌和运营重心，已经成为商业业态组合的主流趋势。

在预测商业综合体在未来租金收益时，充分了解现有已进驻商铺的业态组合，对判断商场未来能否依旧保持活力及拥有稳定的租金收益亦有重要的影响。

4、空置率

对收益性物业来说，空置率提高将导致租金收入减少、物业资本价值下降以及新租客要求更大的租金折扣等后果。在预测商业物业未来租金收益时，空置率水平也是一个需要考量的因素之一。对于经营性商业物业未来空置率水平可以通过现有入住商铺情况的经营状况以及租金合同结构进行预判。通常将租赁合同年限的长短分为短租期（三年以内）、中长租期（3-5年&5年以上）。

一般情况下中长租期所占比例越高，商业入住商户的实力较强、稳定性较好。考虑到短期租户在经营效益未达到预期水平下会有更多的灵活性重新选择商铺位置，会对现有商业项目的空置率产生一定的影响。因此，短租期入驻商户的比例越高，在外部商业环境向下的情况下，其空置率潜在的上升性越强。所以，预测特定商业项目的空置率需要综合考虑现有租赁结构，商场运营情况以及所在区域的经济状况。

5、租金增长率

租金增长除了受到市场供求关系的影响以外，商业项目的发展期对租金增长也有一定的影响。一般情况下，商业开业初期，为了向市场推广商场，优惠促销力度较大，开业初期会存在免租期等优惠政策，造成初期商场租金水平较低。商场在运营1-2年后会有一个发展期，这个时期租金水平一般会出现大幅度的跳涨。

一般情况下，运营5年的商场基本处于稳定期，已经培育了稳定的消费群体和口碑，在这个时期其租金增长与当地居民消费价格指数的增长基本保持同步。特定商业项目自身所处的时期对租金增长率的影响有显著的影响，在预测商业物业未来租金收益时，分阶段的设定租金增长率更为合理。

第三章 租赁市场现状和租金模式提升

3.1 租赁市场特征

租金水平

• 租金比疫情前下跌近9%。全国重点40城平均月租金为38.8元/平米，同比微涨1.3%，但相比于2019年仍下跌8.8%，短期内租金水平难以回到疫情前水平。

• 超6成城市租金低于疫情前。相比于2019年，上海、深圳、杭州、成都、西安、合肥、南京、福州、长沙、厦门、无锡、芜湖、徐州及兰州等14个城市租金持平或微涨外，其余26个城市租金仍下跌。

成交周期

房客源成交周期仍高于疫情前。2021年全国重点40城房源成交周期为50.1天，同比缩短2.4天，相比于2019年延长9.9天，客源成交周期为9.7天，同比基本持平，相比于2019年延长1.9天。

图2018-2021年贝壳平台全国重点40城租赁房客源成交周期

资料来源：资产信息网千际投行贝壳研究院

租住时间

租客租住时间或超10年。由于房价收入比较高或部分城市的限购、限贷政策，城市居民购房计划推迟，一线及多数新一线城市平均购房年龄走高，租客的租赁年限或超过10年，一线城市趋势更为显著。

房源特征

• 家庭型租赁需求释放。全国重点40城大户型成交占比增加3个百分点，由于购房计划延迟，家庭型租赁群体增加，并且在租金水平下行后，家庭型租客更偏向租住大户型满足改善需求。

• 北上津租赁房屋平均房龄超20年。上海、北京、天津租赁成交房屋的平均房龄最高，一线城市租赁成交房龄在21年及以上的房屋占比超过4成。

• 高房龄房屋套均月租金更稳。高房龄租赁房屋大多交通便捷、配套完善，因此其套均月租金表现更稳。

• 小户型房屋套均月租金跌幅较小。从租客需求来看，小户型仍然是受租客青睐的主力户型。对比疫情前，全国重点40城小户型套均月租金跌幅较小，一线、新一线城市小户型租金跌幅在1%-3%之间。

• 地铁房套均月租金高出非地铁房超30%。根据贝壳研究院数据，相比于2019年，全国重点34城地铁房和非地铁房套均月租金均下跌，地铁房比非地铁房套均月租金仍高出33.3%。

• 精装房套均月租金高出简装及毛坯房超30%。其中一线城市精装房与毛坯及简装房的套均月租金差距最大，精装房高出毛坯及简装房达到32.6%。

3.2 租赁企业规模创新高

数量方面，住房租赁企业数量已达万级规模。根据国家企业信用信息网公布的企业数据测算，2021年主营业务为房地产业，经营范围涵盖“住房租赁”，实际经营的住房租赁企业已达2万家左右，其中8成为近两年成立。自去年以来，中央和地方陆续出台监管政策，有效降低了租赁企业的经营风险，住房租赁企业迎来了良性的市场竞争环境，租赁行业呈现快速发展态势。

图2021年住房租赁企业成立年限在2015年-2021年间的分布

资料来源：资产信息网千际投行贝壳研究院

分布方面，租赁企业分布按“东-中-西”依次减弱，由于东部的租赁需求旺盛，租赁企业集中沿海分布，超6成的租赁企业分布在长三角、东南沿海及环渤海地区。城市分布上，企业数量TOP5的城市为广州、重庆、上海、苏州和天津，近3成的租赁企业分布于租赁企业数量TOP30的城市，超过5成的企业分布在TOP40的城市。

融资方面，租赁企业融资创新低，融资难度再次加大。在经历了集中爆雷事件后，投资人对住房租赁领域的投资进入到更为审慎理性的阶段。据不完全统计，租赁领域四类融资渠道总额在2019年达到峰值，2020、2021年连续保持下跌趋势。

3.3 发展模式升级

模式方面，企业模式两极化，走向更轻、更重。

其一，企业重新审视经营风险。包租模式在疫情期间显示出极强的脆弱性，资金实力较弱企业开始变“轻”，轻资产-分散式和中资产-集中式企业开始由包租转向轻托管模式，中资产企业的装修投入开始转移至业主承担，从而转向轻资产模式。

其二，企业受政府政策引导。政府鼓励以新建、盘活方式扩大保障性租赁房源，资金实力较强的中资产-集中式企业会通过收购或自建的方式获得租赁房源，从包租转向自持模式，从而转向重资产运营，品牌房企也会增加自持租赁房源，以获得长期收益及未来资产增值收益。更“轻”、更“重”的租赁企业致力于打造专业化的租赁服务和精细化的运营能力，开启稳步发展。

图 长租企业经营模式变化

资料来源：资产信息网千际投行贝壳研究院

未来随着城镇化率的提升，租客租住时间的延长，在疫情不大规模反复的情况下，预计明年租赁市场活跃度仍保持上升趋势，对外来人口吸引力较强的城市，如城市群核心城市、省会城市租赁市场热度将更为旺盛。而随着保障性租赁房源、白领公寓和蓝领公寓等房源的增加，未来租赁市场供需矛盾趋于缓和，租金水平不具备大幅上涨的动力，尤其是对外来人口吸引力较弱的城市，租金将保持相对稳定。

政府与市场关系升级，市场化力量将得到充分发挥。今年住房租赁顶层设计完善，租赁监管政策趋严，住房租赁市场规范化发展的环境基本形成，同时政策支持全方位突破，保障性租赁住房发力，租赁企业迎来土地、财政、税收、金融等方面支持。未来在政策引导下，租赁领域将更多发挥市场化力量，推动租赁市场成熟化发展。

租赁企业发展逻辑升级，聚焦于更好地服务租赁双方。在监管完善的背景下，行业进一步出清，租赁企业由粗放式发展转向专业化、精细化发展，资产运营模式走向更轻、更重，企业不再盲目拓展房源，而是专注于为租赁双方提供更好的租赁产品和服务。

租赁企业社会参与升级，为城市社区服务和治理创造价值。相比于个人房东，租赁企业提供的品牌化租赁产品和服务，能够有效提升城市外来人口居住环境，并且通过组织社区活动等促进外来人口的社会融入，使得更多人在参与城市建设的同时，享受到更高品质的城市社区生活。

未来租赁市场发展将走向成熟化。住房租赁市场机构化比例将继续提升，专业化、精细化运营的租赁企业将为不同群体提供多样化的租赁产品和服务。此外，预计明年会有租赁REITs产品推出，将有效解决重资产模式退出难题，租赁企业将再次迎来模式的创新。

第四章 房地产投资回报率指标

1、静态租赁回报率——根据当前租金回报，选择投资时机

概念解读：静态租赁回报率为年租金与售价的占比。比如，投资者购买一套100万元的房子，假设每年租金收益不变，年净租金回报约为2万，意味着静态租赁回报率为2％。

投资应用：由于房价与房租都是房屋价值的反映，因此租金与房价往往存在一定的合理比例，根据国际租售比合理区间推断，静态租赁回报率合理区间为4%-6%。当静态租赁回报率低于4%，反映出相关于市场实际租金水平，当前房产价格过高，意味着房产未来投资价值相对变小，房产泡沫已经显现；当静态租赁回报率高于6%，说明房产投资潜力相对较大，后市看好。

2、长期租赁回报率——根据长期租金回报，推断未来收益

概念解读：长期租赁回报率代表了随着未来租金的变化，长期租赁物业可获取的回报率大小。比如，投资者购买一套100万元的房子，在持有期（法定最高年限70年）里出租，每年租金收益不等，平均年化租金回报6万，意味着长期租赁回报率为6％。

投资应用：长期租赁回报率反映了租金动态增长下的回报情况，更贴近市场真实的租金回报情况。关于长期依靠租金收益的项目，长期租赁回报率更能反映物业的长期收益水平。

3、5年租赁后转售回报率——根据转售回报，推断最佳转售时机

概念解读：5年租赁后转售回报率是包含租金回报与房产增值两部分收益后测算得到的回报率。比如，投资者2009年购买一套100万元的房子，出租五年后出售，平均年化租金与售价收益15万，意味着5年租赁后转售回报率15%。

投资应用：5年租赁后转售包含了租金收益与价格增值两部分回报。在整体市场平稳、理性的条件下，5年租赁后转售回报率水平应当接近长期租赁回报率，而近年来买卖市场快速进展，价格上升幅度较大，转售回报远高于租金回报。选择转售时机，能够将该指标与长期租赁回报率对比，当该指标高于长期租赁回报率时，能够进行转售。在购入物业的时候，应当考虑到在5年租赁后转售回报率过高时，反映了近年来价格的快速上涨，要警惕未来市场逆转所带来的风险。

第五章 房地产投资回报率测算

租赁用地投资回报率测算：预计平均毛租金回报率为5.6%，平均净租金回报率为4.4%

保障房、商品房均布局租赁领域，未来发展前景可观。“十四五”施行的保障性租赁住房将保障人群扩大到了有一定消费能力的新市民、青年人，其收入稳定性和未来成长性意味着未来现金流相对可观，在投资和运营方面存在市场化的空间。在保障性租赁住房之外，各房企也在主动布局市场化的租赁用房，如“万科泊寓”、“龙湖冠寓”等。在保障房与商品房均向租赁领域布局的趋势下，租赁市场前景可观，因此从土地端对租赁用地投资回报率进行测算，预计平均毛租金回报率为5.6%，平均净租金回报率为4.4%。

租赁住房分为集中式和分散式，由于分散式占比较少、管理难度大，因此主要关注集中建设的租赁住房。从土地端来看，集中式租赁住房的土地来源大致有三类：

• 一是租赁住宅用地，2016年11月首宗租赁用地在北京成交，2021年《“十四五”规划纲要》中明确指出“单列住房租赁用地计划”，现阶段租赁住宅用地中又可根据土地性质分为国有建设用地、集体建设用地及企事业单位自有闲置用地等，或为未来集中式租赁住宅的主要供地来源；

• 二是商品住宅用地的自持部分，在商品住宅用地转让过程中，会通过提前设定自持比例或通过招拍挂达限价转竞自持比例确定部分商品住宅用地的自持建面；

• 三是非住宅用地上的存量改造，如闲置商办房屋、产业园闲置土地等改建为保障性租赁住房。

单从租赁用地来看，截止2020年底，全国范围内累计共推出租赁土地约235块，规划建筑面积超1502万方，假设单套折算建面为50平，对应估计套数为30万套，其中20年共推出租赁土地55宗左右，建面364万方左右，对应估计套数为7.3万套。

从已成交租赁用地的分城市占比来看，TOP3城市上海、杭州及南京合计占比约为71%，TOP6城市上海、杭州、南京、深圳、成都及广州合计占比约为87%，接近90%。

根据TOP3城市上海、杭州及南京已成交租赁用地测算租金回报率，测算逻辑为：

• 假设合计成本为土地楼面价和建安成本（含装修）加总，建安成本（含装修）中根据城市能级上海给价6000元/平，南京及杭州给价5000元/平；

• 租金收入与使用安居客一室住房租金数据，按照建面50平换算为单位市场租金；

• 基于保障性租赁住房假设，实际租金或不超过市场租金90%（上海、南京等已出台相关政策），故实际毛租金=市场租金*90%，净租金=毛租金*80%（NOI率按80%估计）。

根据上述假设，测算出上海、南京及杭州毛租金回报率分别为5.9%、4.9%及5.5%、净租金回报率分别为4.7%、3.9%及4.4%，平均毛租金回报率为5.6%，平均净租金回报率为4.4%。

第六章 未来展望

自2004年开始，中国房价飞速上涨，为抑制房价过快上涨，政府加大调控，不断出台系列政策，但每次调控都会带来新一轮的房价上涨。进入2014年以后，随着中国宏观经济进入“三期叠加 ”与房地产业周期的影响，楼市进入下行周期，房价停止暴涨，大部分城市房价呈下行趋势，以往简单的“买房卖房赚取价差”模式已经走到了尽头，从房地产投资中获取暴利已非易事。伴随着房产税的渐行渐近，炒房的暴利时代已经一去不复返。 

随着房地产行业进展的规范化，房地产盈利模式将由依靠价格增值转为依靠运营管理。之前投资房产“闭着眼睛买都会赚”，而如今却变成了一项要求很高的技术活，房产投资必将进入专业化时代。在这一进程中，房地产投资回报率研究的重要性也逐步突出。

（1）“房地产开发”——“房地产运营”时代过渡，回报率为项目运营模式提供参考

全国平均水平供求比基本达到1:1，而部分三四线城市甚至供大于求。当房地产供不应求时，拿地与操盘能力是房企核心竞争力，随着市场供过于求，“卖方市场”逐步向“买方市场”转变，房地产正从“七分建，三分管的开发时代”进入“三分建，七分管的运营时代”。由于住宅租金回报率较低，目前经营物业以商业为主。住宅开发投资回报只能通过销售实现，而经营收益与物业升值才是商业地产投资回报的最要紧形式。以持有为主，通过出租物业，获取持续稳固的租金收益，成为房地产运营时代的要紧特点。

在房地产运营时代的大环境下，如何选择最优质物业，通过物业运营获取租金收益与提升物业价值，持有物业的投资回报率数据是具备核心价值的参考指标。房地产投资回报率包含静态租赁回报率、长期租赁回报率、5年租赁后转售回报率三类指标。其中静态租赁回报率能够帮助投资者根据不一致时间的租金回报选择恰当的投资时机；长期租赁回报率则是帮助推断未来租赁收益，转售回报率则帮助投资者根据不一致时间点的转售回报率高低，推断最佳转售时机。在回报率数据的支持下，持有物业机构能够进行专业决策并获取收益。

以保险公司为例，由于长期资产对应保险公司里面长期的债（保单就是长期债），因此，国内保险公司通常来说倾向于长期持有房地产 。截至2014年一季度末，保险机构投资不动产规模754.87亿元，总体规模不大，但增长速度较快，与2013年同期384.7亿元投资规模相比，增幅达到96.22%。2014年5月保监会正式发文取消了保险资金投资单一集合信托20%比例上限的约束。随着保险市场化改革的推进，未来保险资金将持续进军房地产。

（2）房地产金融市场前景广阔 ，回报率为投资决策提供重要参考

随着近几年利率市场化改革的加速推进，未来几年中国经济或者将面临着高利率 的环境。利率作为表达资金价格的重要标志，反映的是市场资金的供求关系，利率走高说明资金供不应求。房地产行业是资金密集型行业，随着资金成本的提高，这些房产金融机构的融资成本将受到影响，资金成本的上升要求房地产投资比以往更专业。由于REITs 的基础是房地产项目，房地产项目的特点是风险高、周期长，吸引投资者的一个关键因素就是项目的“回报率”。“高回报率往往对应着高风险”，推断REITs项目的租金回报是否过高，最直接的参考对象就是项目所在城市同一物业的基准回报率数据。投资回报率数据的有用性再次得到表达。

（3）未来房地产投资进入专业化时代，房地产投资回报率数据研究的重要性逐步突出

利率的逐步市场化、方兴未艾的房产金融与前景广阔的投资市场，对所有的投资机构与个人都是“危”与“机”并存的“新常态”。这些新趋势、新事物意味着不容忽视的挑战，也蕴藏着巨大的潜在机会。认识、熟悉并运用房地产投资回报率数据能够帮助投资者迎合挑战并占得先机。未来房产投资管理人价值将逐步得到表达，房地产投资回报率数据研究的重要性逐步突出。

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