2012 年-2017 年日股长周期反转定价的核心是房地产负面拖累结束，日本完成某种意义上的新旧动能宏观叙事转变。2012 年之后安倍经济学之于日股的长周期反转定价并非简单财政货币化的估值推动，而是鼓励企业出海获得营收利润增长。日股在2020年出现的巴菲特买点其本质是红利+资源，尤其是基于日本五大商社低估值高分红的特有属性与“日特估”要求公司治理改革持续加码密切相关，事实上重塑“以投资者为本”的股市生态在 2023 年之后对日股提供重要支撑。

核心观点

自上世纪 80 年代末泡沫破灭以来，日本的经济发展陷入长期停滞，GDP 增长缓慢，失业率居高不下，通货膨胀也持续表现低迷，失去与其他主要经济体竞争的资本，这一低迷情况一直持续到 2008 年全球金融危机之后。可以说，上一代日本人从纸醉金迷转瞬跌入谷底，而下一代人的努力却一直难见成效。在本篇研究中，我们将视角放在 2012 年-2023 年这十年的日本股市，发现日本似乎正在逐渐走出“失去的三十年”的阴霾。尤其是自 2023 年以来，日本股市迅速复苏，日经 225 指数 2023 年全年涨幅约 28%,在全球权益市场中位居前列。进入 2024 年之后，日本股市更是成为全球资本关注的焦点所在，日经 225 指数一度突破 40000 点大关，并且多次刷新历史新高。

对于过去十年日本股市的观察和解释需要有明确的抓手，我们认为有三个有重要的研究视角：1、基于 90 年代延续的视角，去探讨 21 世纪之后房价和股价的关系；2、基于 2012 年安倍经济学的视角，去探讨宏观政策、出海和股价的关系；3、基于 2020 年 8 月年巴菲特大举布局日股五大商社，通过“巴菲特买点”去探讨股东回报与股市的关系。

1、一般规律是，房价暴跌阶段，股价比较糟糕；房价缓跌阶段主要看通胀，通胀价格信号向上多数依靠政策刺激拉动，市场往往也会给予阶段性积极反馈；房价企稳向好，市场会同步转好。按照日本基于房价与股市的定价关系，可以发现房地产企稳是 2000 年之后日经指数走牛的核心前提条件。区别于 95 年和2002 年之后，2012 年房价与股市之间的定价关系更值得关注。事实上，可以看到 2012 年日本彻底摆脱地产的负面影响，地产+建筑业占 GDP 相关比重基本稳定，此时市场往往会完成某种意义上的新旧动能转换的宏观叙事，在 GDP 增速保持平稳的前提下制造业形成对经济新的支柱力量，这点不仅体现在制造业占 GDP 比重持续提升，还体现在制造业产值、营收和利润的全面占优。

2、2012 年之后安倍经济学之于日股的长周期反转定价并非简单财政货币化的估值推动，而是鼓励企业出海获得营收利润增长，进而对股市上涨提供重要的盈利支撑，本质上是从 GDP 定价走向 GNP 定价，使得出海成为新核心资产。2012 年至 2017 年，日本企业年均海外并购金额超 750 亿美元，是 2000 年至2009 年的 3 倍左右；2012-2017 年日企海外收入占比持续走高至 46%，海外收入增速持续高于平均水平。同时，通过鼓励大量企业出海日本企业在 2017 年迎来最为强劲的基本面。2017 年海外投资收益达 19.73 万亿日元，比上一年增长 9.1%。根据国投宏观团队的研究结论，我们发现在日本境内外直接投资资本回报率对比中，2012 年之后海外明显偏高于境内，说明出海推高日本企业的盈利能力。从 1995 年到现在，出海 50 指数从 100 涨到大约 800 的水平，内需 50指数只是从 100 涨到不到 200 的水平，本质上是通过出海实现 ROE 中枢的上移，进而推动中长期利润增长水平提升，形成估值系统性地重塑。

3、日股在 2020 年出现的巴菲特买点其本质是红利+资源，尤其是基于日本五大商社低估值高分红的特有属性与“日特估”要求公司治理改革持续加码密切相关，事实上重塑“以投资者为本”的股市生态在 2023 年之后对日股提供重要支撑。

风险提示：日本通胀不及预期；日本经济增长不及预期

正文

事实上，当前国内外宏大叙事的两个核心：1、内部是所谓是否延续“日本化”议题，定价争议在于地产+内需 VS 高股息+出海；2、外部是所谓“科技生产力大爆发、逆全球化和去金融化”议题，定价争议在于资源品（黄金）VS 科技股（纳斯达克）。对这两个议题任一一个有深刻理解，都足以在近些年投资上收获颇丰。对于这两个议题，尤其是前者，在近年来引发了国内高度关注和热烈探讨。

我们在 2023 年外发的《今生是前世的日本?——基于日本经济与产业变迁深度思考和股市定价借鉴》一文形成了市场广泛影响力，通过对 90 年代日本股市进行深度复盘，提出四种有效的投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力（出海）,消费平替与高股息策略。客观而言：从 2023 年至 2024 年上半年出海（出海三条线，认准车船电）+高股息+科技映射（AI）的定价均获得市场持续有效验证。当我们有意识地将日本化这种叙事判断与产业赛道的投资进行结合，会发现：在经济的强复苏阶段，投资的品种往往集中在消费升级、自主可控、国产替代和顺周期品种；在经济弱复苏的阶段，定价则集中在消费平替、科技美股影射、制造业出海和高股息策略。

的确，自上世纪 80 年代末泡沫破灭以来，日本的经济发展陷入长期停滞，GDP 增长缓慢，失业率居高不下，通货膨胀也持续表现低迷，失去与其他主要经济体竞争的资本，这一低迷情况一直持续到 2008 年全球金融危机之后。可以说，上一代日本人从纸醉金迷转瞬跌入谷底，而下一代人的努力却一直难见成效。在本篇研究中，我们将视角放在 2012 年-2023 年这十年的日本股市，发现日本似乎正在逐渐走出“失去的三十年”的阴霾，并且大致而言可以分为三个阶段：

第一阶段：2013-2017 年摆脱阴霾阶段。从 2012 年年底“安倍经济学”实施的那一刻，日经指数就开始恢复持续上涨，伴随着日本上市公司盈利持续改善，日经指数震荡走高并在 2017年达到高位。我们注意到，日经 225 指数在 2012 年年底前一度长期低于 10000 点大关，同上世纪八十年代初的股价水平基本相当。从这一角度来看，“失去的三十年”可谓名副其实。而截至 2017 年底，日经 225 指数已经接近 23000 点，整体翻了两倍还要多。在公司盈利方面，根据彭博测算，2012 年全年日经 225 指数每股盈利（EPS）仅为 442.1 日元，而 2017 年全年该数据已经飙升至 1191.5 日元。可以说，正是日本上市公司盈利端的强势复苏成为 2013-2017 年间拉动日经 225 指数摆脱历史低点的关键。

第二阶段：2018 年-2019 年遭遇挫折阶段。在金融危机 10 年后量化宽松资金支持下的投资温床迎来终结，加上贸易摩擦和中美政治博弈，除美股外全球主要权益市场基本上没有赢家。日经指数在此之后迎来转折，同时安倍经济学给日本留下两个非常突出的重大隐 患开始在2018 年-2019 年间开始爆发：其一是日本的债务激增，其二则是日元长期大幅贬值。一旦这两者间形成恶性循环，日本的债务货币化进程就会难以为继。在 2012 年底“安倍经济学”实施之前，美元兑日元的价格基本处在 80 上下波动，而目前美元兑日元的最新价格已经突破了 150，日元价值几乎腰斩。我们注意到，日元的大幅贬值主要来源于两个时段，首先是 2013年至 2015 年，美元兑日元在 2015 年年中一度达到 125 的相对高点，随后稳定在 110 左右；其次则是 2022 年至今。长期高筑的债务使得日本很难提高利率，而同期美国却开启加息周期，利差的扩大使当时的海外资本更倾向于流入美国，而日元长期大幅贬值则严重压榨了日本国内以内需为主的上市公司的盈利空间，进而使得日股整体表现有所波动。

第三阶段：2020 至今高歌猛进阶段。有观点将日股在 2020 年走牛后日央行亲自下场购买 ETF绑定，尤其是自 2020 年 3 月起将年度购买 ETF 上限由 6 万亿日元进一步上调至 12 万亿日元。我们认为有一定道理，当然外资不断涌入所带来的积极贡献也同样重要。根据联合国贸易与发展会议统计的 FDI 流量来看，2020 年全年流入日本的资金量仅 107 亿美元，而 2021年、2022 年该数据迅速飙升至了 246 亿、325 亿，外资对于日本的信心由此可见一斑。与此同时，外商直接投资日本所获得的收入也由 2020 年的不足 3 万亿日元上升至 4 万亿日元。在刚刚过去的 2023 年，外资更是进一步增加了对日本的投入，带动日本股市迎来加速爆发，代表性的日经 225 指数在去年年底突破 33000 点，同时全年累计涨幅超 28%,在全球主要权益市场处于领先地位。而在进入 2024 年以后，日经 225 指数更是已经多次刷新过去 34 年以来的最高纪录，在 3 月 22 日一度达到 40888 点的峰值。

对于过去十年日本股市的观察和解释需要有明确的抓手，我们认为有三个有重要的研究视角：

1、基于 90 年代延续的视角，去探讨 21 世纪之后房价和股价的关系；2、基于 2012 年安倍经济学的视角，去探讨宏观政策、出海和股价的关系；3、基于 2020 年 8 月年巴菲特大举布局日股五大商社，通过“巴菲特买点”去探讨股东回报与股市的关系。

最终，我们可以总结出以下几点结论，供广大投资者参考：

1、一般规律是，房价暴跌阶段，股价比较糟糕；房价缓跌阶段主要看通胀，通胀价格信号向上多数依靠政策刺激拉动，市场往往也会给予阶段性积极反馈；房价企稳向好，市场会同步转好。2012 年-2017 年日股长周期反转定价的核心是房地产负面拖累结束，日本完成某种意义上的新旧动能宏观叙事转变。按照日本基于房价与股市的定价关系，可以发现房地产企稳是 2000 年之后日经指数走牛的核心前提条件。区别于 1995 年和 2002 年之后，2012 年房价与股市之间的定价关系更值得关注。事实上，可以看到 2012 年日本彻底摆脱地产的负面影响，地产+建筑业占 GDP 相关比重基本稳定，此时市场往往会完成某种意义上的新旧动能转换的宏观叙事，在 GDP 增速保持平稳的前提下制造业形成对经济新的支柱力量，这点不仅体现在制造业占 GDP 比重持续提升，还体现在制造业产值、营收和利润的全面占优。在这个过程中，值得高度注意的是有别于 1995 年和 2002 年呈现通胀出现回升，2012 年之后日本通胀并未持续回升，在 2013 年-2017 年日本股市上涨期间，通胀均处于较低的水平，说明当宏观叙事发生转换后通胀或许就不是核心的定价因素，有可能实现这一转换的过程通胀依然维持较低的水平。具体而言：贯穿 90 年代至今日本股市与楼市主要有以下五个阶段：

1）1990-1992 年房价暴跌阶段，股市同步暴跌：其中东京房价指数从 1990 年 10 月最高点的248.5 下滑至 1992 年 12 月的 165，跌幅超 30%，而日经 225 指数更是从接近 39000 点的历史高位一路跌至不足 17000 点，可谓实现了股价的“腰斩”；

2）1993 年初-1996 年 6 月，房价下行速率趋缓，日经 225 出现止跌并在后续年份有所复苏回暖：这一时期主要是由于 95-97 年日本进行了一定规模的公共基础设施建设刺激和消费税举措，引发通胀上行，东京房价指数在 140-160 区间震荡下行，而日经 225 指数则在 1996 年上半年重新突破了 20000 点大关；

3）1998 年 9 月-2000 年 3 月，该阶段房价延续下行，但日经 225 指数在输入型通胀和科网浪潮下出现显著回暖：东京房价指数持续跌破 120 大关，不及历史高点的一半，而日经 225指数则再度从 16000 点反弹至 20000 点以上，区间涨幅超 25%;

4）2003 年 4 月-2007 年 6 月，该阶段日本房价低位企稳，东京地区在 2005 年之后出现小幅回暖，日经 225 再现回暖：这一时期东京房价指数基本保持在 100-110 区间内，而日经 225指数则从 2003 年 4 月过去四十年间的最低点 7800 点左右恢复到了接近 17000 点的平均水平。

5）2012 年 10 月-2018 年 9 月：日本楼市价格低位震荡，地产和建筑业占 GDP 比重基本保持在 17%左右，而制造业占 GDP 比重则逐步突破 20%，成为推动日本经济的新支柱，日经 225 指数也随之显著复苏，实现了从 12000 点到 24000 点的第一次价格翻倍。

2、2012 年之后安倍经济学之于日股的长周期反转定价并非简单财政货币化的估值推动，而是鼓励企业出海获得营收利润增长，进而对股市上涨提供重要的盈利支撑，本质上是从 GDP定价走向 GNP 定价，使得出海成为新核心资产。站在 2012 年安倍经济学的角度，区别于众多安倍经济学大规模释放流动性，刺激国内消费以及牺牲汇率输入通胀的一系列论调，我们认为其成功的核心在于给予国内优势企业无限低廉资金支撑，使得在国内通缩海外相对通胀的环境中大胆出海走出去，对应基于股市定价海外扩张使得企业收入、利润以及现金流指标大幅改善，完美推动“制造业形成对经济新的支柱力量”这一过程的形成，极大推动“日本有海外，海外造日本”的愿景。直观地说，基于日本股市的角度，安倍经济学的成功是鼓励企业出海收获巨大的成功。

具体而言：2012 年至 2017 年，日本企业年均海外并购金额超 750 亿美元，是 2000 年至 2009年年均 260 亿美元的 3 倍左右；2012 年之后日本对外投资量（OFDI）大幅攀升；2012-2017年日企海外收入占比持续走高至 46%，海外收入增速持续高于平均水平。同时，通过鼓励大量企业出海日本企业在 2017 年迎来最为强劲的基本面。2017 年海外投资收益达 19.73 万亿日元，比上一年增长 9.1%；2017 年经常项目盈余达 21.87 万亿日元，同比增长 7.5%，盈余规模仅次于金融危机爆发前 2007 年，贡献最大的是包括利息、红利在内的海外投资收益大幅增长。2017 年度日本上市公司手头现金达到约 120 万亿日元，现金占总资产的比率达 11%，高于美国的 7%，对应日本上市企业的利润和资金都已达到历史较高水平，资产增长达到泡沫危机以来历史新高。

在日本企业成功出海背后，根据国投宏观团队的研究结论会发现在日本境内外直接投资资本回报率对比中，2012 年之后海外明显偏高于境内，说明出海推高日本企业的盈利能力，长期来看对资本市场就是有意义的，其本质是推动 GDP 定价走向 GNP 定价。接下来观察日本内需VS 出海的长期股价表现，设定指数在 1995 年为 100，红色线是大规模出海 50 只股票的股价表现，蓝色线是收入集中在国内市场的 50 只股票的表现。从 1995 年到现在，出海 50 指数从 100 涨到大约 800 的水平，内需 50 指数只是从 100 涨到不到 200 的水平。明在一个内部增长乏力的经济之中，有竞争力的企业大规模出海能够提高它的回报率，而业绩表现反馈到股价上表现为外需指数相对内需指数在长期有更好的表现，本质上是通过出海实现 ROE 中枢的上移，进而推动中长期利润增长水平提升，形成估值系统性地重塑。事实上，日本在 2000年以后由于大量日本企业成功出海，多数时间 GNP 增速高于 GDP 增速，日本股市的定价开始从 GDP 转向 GNP，区别 GDP 定价的核心是围绕消费和投资拉动的经济模式下的内需定价，显然 GNP 定价的核心是优势产业基于产业全球竞争力的出海定价。

3、日股在 2020 年出现的巴菲特买点其本质是红利+资源，尤其是基于日本五大商社低估值高分红的特有属性与“日特估”要求公司治理改革持续加码密切相关，事实上重塑“以投资者为本”的股市生态在 2023 年之后对日本股市提供重要支撑。而巴菲特在本轮日股投资成功核心在于巴菲特押宝对了本轮日元贬值的趋势。基于 2020 年 8 月年巴菲特大举布局日股，我们称之为“巴菲特买点”，对这一买点的解释我们认为能够有效解释 2020 年至今日股再次走牛的核心原因。自 2020 年 8 月起，巴菲特首次对日本五大商社进行了投资，初始持股比例约为 5%，总投资金额高达 60 亿美元。三井、伊藤忠、丸红、住友和三菱五家公司是日本著名的五大商社，其财团控制了日本接近 99%的大型生产企业及贸易公司。到了 2022 年秋季，巴菲特称 5 家商社的持股比例已提高至 6%左右，增持约 24 亿美元。2023 年 4 月巴菲特时隔12 年再次到访日本，将对日本五大商社的投资持股比例提高到 7.4%。到 2024 年 2 月，这一比例已经提升至约 9%。有人认定:借日元买日股进行套利作为巴菲特买点的核心理由，我们认为这种套利行为在深度价值派眼中未必站得住脚。考虑到至今日元兑美元差不 多贬值约45%，借来日元买入美股现在再卖掉美股换成日元或许能获得更多。此前，巴菲特曾公开阐述他投资日本股市的几个关键因素，包括高现金流、高股息回报，以及日本企业在财务管理上的审慎态度，通常不进行新股增发等。事实上，撇开阴谋论的叙事，“巴菲特买点”的形成我们认为核心是以下几个因素：

1）2020 年站在全球资本的角度，在疫情肆虐和地缘政治不断加剧的大环境下，或许隐约感觉到在逆全球化下世界秩序的变化。之前全球化下有钱可以买到货，而逆全球化下“货币”属性分离，有钱未必能买到货，拥有丰富生产资料部门和掌握贸易环节的关键部门的定价优势开始体现。日本商社主要收益来源于金属矿产、能源、农业领域等上游商品，受近年来全球资源品大幅涨价的影响，五大商社的归母利润实现明显提升。这点在巴菲特还增持美国两大能源公司——雪佛龙与西方石油可以得到侧面印证。

2）可以发现，2020 年是全球资本开始对大盘成长类资产出现松动的元年。价值派资金开始增加现金储备，并购入大量大盘价值高股息类资产以及绝对低估值的高性价比资产，例如日股五大商社寻求稳定高分红；全球成长派资金开始购入大量小盘成长类资产，例如 FDI 大量流入以越南为代表的东南亚新兴国家，而作为传统大盘成长的中国资产则遭遇冷落，事后形成大盘价值+小盘成长双主线投资趋势。在此背景下，2023 年全年海外投资者净买入日股 3.12万亿日元，其规模创出 2013 年以来的新高。

3）“日特估”要求公司治理改革持续加码，要求增强分红，重塑“以投资者为本”的股市生态在 2023 年之后对日本股市提供重要支撑。长期低利率环境使得大量大型公司认为资金“张口就来”，生产经营行为出现老化僵化，2020-2022 年日经 225 指数成分股平均依然有有接近一半的股票 PB＜1，相比之下标普 500 成分股的这一比例不足 10%。2023 年日本证券交易所进一步明确严格要求公司将资本回报率提高到加权平均资本成本以上，通过股票回购、增加股息的办法改善相关财务指标，进而吸引更多海外投资。从 2017 年起，日本商社的股息率和分红比例也是逐年上升，并维持在较高位置。2023 财年日本上市企业本财年预期分红额合计为 16 万亿日元，比创历史最高的 2022 财年实际分红额高出 1000 亿日元左右，预计连续 3年刷新最高纪录。

4）日股的巴菲特买点投资需要结合其在日本其他的资产投资结合观察，事实上，巴菲特实现股汇债“三吃”，其成功核心在于巴菲特押宝对了本轮日元贬值的趋势。首先，通过发行日元债券，巴菲特获得巨额资金。在日本负利率环境中，发行这些债券需要负担的利息成本极低，近乎无成本地获得大量日元。其次，利用发行债券募集的日元资本开始投资日本五大商社获取较债券成本高得多的高股息收益，同时推高五大商社的股价。最后，虽然日元兑美元汇率大幅下跌（从 2020 年 1：100 跌至现在的 1：155），但巴菲特利用更少的美元偿还债务，实现汇率上套利收益。整个过程中，巴菲特运用较少的自有资金，通过杠杆和汇率变动实现股债汇“三吃”。

1.日本股市 2013-2023 十年回顾：走出失落，向阳而生

1.1.日本股市近十年持续复苏，2023、2024 年涨幅均居全球主要权益市场前列

2013 年“安倍经济学”实施后，受积极的财政政策、宽松的货币政策及广泛的增长战略“三箭齐发”的影响，日本股市逐步开启了其稳健的复苏旅程。2015 年 4 月 22 日，日经 225 指数收于 20133.90 点，1990 年之后首次超过两万点；2021 年 2 月 15 日，日经指数已达30084.15点，是 1990 年之后首次超过 3 万点。而自 2023 年开始，乘着全球权益市场普涨的东风，日经 225 指数更是直接开始了其冲高之路。日经 225 指数 2023 年全年涨幅约 28%,不仅在发达市场中仅次于美国纳斯达克指数，远远高于 2023 年发达市场不及 5%的年平均涨幅，而且在全球权益市场中也位居前列。

进入 2024 年，日本股市毫无疑问地成为了全球资本关注的最大焦点。截至 6 月 10 日收盘，最新日经 225 指数报收 39038 点，尽管较 3 月 22 日年内最高 40888 点的收盘价稍有回落，但在今年全球权益市场普遍表现优异的背景下，其年内大约 15%的涨幅也依然遥遥领先。

在股票的整体市值方面，根据世界交易所联盟的统计显示，以月度计算，2024 年 1 月在东京证券交易所上市的股票合计总市值约为 634 万（百万美元），而同期上海证券交易所上市的股票合计总市值约为 604 万（百万美元）。这是自 2020 年 7 月以来东证市值首次反超上证，重新回到亚洲第一。这意味着在全球投资者眼中，随着我国股市的增长预期逐渐放缓，早先被减持的日本股市在一定程度上成为了前者的良好替代。

我们注意到，目前我国投资者对于日股的追捧，从今年以来在上证市场交易的华夏野村日经225ETF 成交活跃量是去年均值的数倍便可见一斑。而除华夏野村日经 225ETF 外，华安基金、易方达基金、工银瑞信基金管理的日经 ETF 的成交额今年同样明显增加。1 月 17 日，2 月 22日，华夏基金曾两度发布溢价风险提示公告提示投资者切勿盲目投资，同时采取临时停牌措施，这一现象的发生充分验证了今年开年我国投资者对于日本股市高涨的投资热情。

1.2.日企“出海”战略拉动盈利走高，公司治理改革下“日特估”方兴未艾

自 2013 年起，日经 225 指数每股 EPS 持续走高,2021 年一度创下每股 EPS1658 日元的历史新高。同 2013 年相比，过去十年日经 225 股市每股 EPS 累计涨幅约 73.63%，是拉动日经 225指数飙升的主要因素。

相比之下，过去十年里日经 225 指数的市盈率（PE）上升幅度却并不明显，目前最新的市盈率在 20 倍上下波动，甚至略低于 2013 年同期的水平。而在 1989 年日股上一轮历史高点之际，日本股市的整体市盈率一度突破 60 倍。与此同时，从历史分位点来看，50.64%的水平（截至 6 月 12 日）也具有相当程度的估值吸引力。我们认为，日股估值端的修复或许将成为日经 225 指数能否进一步上涨的重要影响因素之一。

1.2.1.高举“出海”大旗，日企分享全球经济发展红利

在上世纪九十年代，日本先后经历了泡沫经济崩溃以及亚洲金融危机。从此之后，日本就一直面临着国内经济明显放缓，进而缺乏明确内部增长点的局面。为了经济能够复苏，日本企业不得不将目光投向海外，通过企业“出海”的形势实现从“贸易立国”到“投资立国”的战略性转变。在上世纪 90 年代末期，日本企业的对外直接投资(在海外建厂、并购海外企业等)的整体金额仅仅在 3 万亿日元左右，但截至 2023 年底该数据已经超过 28 万亿日元的水平，大约相当于翻了 9 倍。与此同时，日本企业在海外工厂进行产品生产的比例也由 1989 年的 13.7%提升至 35.8%,扩张幅度接近三倍。

随着日本企业高举“出海”大旗，积极融入全球化发展，过去二十年间日本企业的收益结构发生重要改变。回顾 2000 年，当时日本上市公司的利润中尚且有超过七成来源于日本国内，而到了 2018 年该比率已经降至四成左右，因为利润来源更多分散到了美洲、亚太地区以及欧洲等全球不同地区。我们认为，正是由于目前日本上市的诸多公司主要收入转向海外，才使得全球经济的走势成为日企盈利迅速增长，乃至显著超过本国 GDP 增速的底层逻辑。

此外，在过去的很长一段时间内，日本企业走的都是注重占领市场份额的规模化路线。一旦面临激烈的产品竞争，日本企业往往是采取降价、牺牲利润的方式来保证自己的市场占有率。然而在过去的十年里，日本企业在采取类似措施时遇到了很大的阻力。首先，受人口减少的影响，大部分商品在日本国内市场的整体规模处于不变甚至缩小的状态。即使相关企业守住了市场份额，但是其销售收入还是会逐年减少。其次，在国际市场上，由于劳动力价格相对更为低廉，中国企业在出口竞争中又具备比日本企业更大的成本优势。正是在这种内外交困的背景下，日本企业开始改变观念，逐步摒弃以往一味注重市场份额的想法，将目光转向看生产更高附加价值的、更有竞争力的产品。目前来看，日本企业相较以往更加注重资本的运转效率，同时也更加注重提高自身的竞争力与利润率,这使得日本全行业营业利润率已经来到了历史新高的 5.3%。不过相较美国企业而言，日本企业的利润率仍存在较大提高空间。因此，随着未来日本企业利润率的进一步提升，日股盈利端的增长或许还远远未走到尽头。

1.2.2.公司治理改革持续加码，“日特估”方兴未艾

回顾日本企业发展的历史，我们发现日本企业普遍在利用公司资产进行再投资方面缺乏紧迫感，他们往往忽视少数股东的利益，并且可能不会将股东回报最大化作为最终经营目标。我们认为，正是这点降低了过去日本企业相对美国、德国等发达经济体国家的企业在股市中的吸引力，导致其估值长期偏低。

若要仔细考察造成这一现象的原因，我们可能需要追溯到上世纪五十年代。当时，日本正进行二战后的重建，而大型银行在这一阶段建立起来的大部分企业中都扮演着极为重要的角色。它们不仅为这些企业提供必须的贷款，还会在这些企业中任命自己的员工担任会计总监等重要岗位。通过这些安排，大型银行在日本企业内形成了以自身为核心的内部圈层。对于这些大型银行而言，企业自身的财务状况是最重要的，这充分保障了公司管理层、客户、供应商和银行的利益，但与此同时也带来了资本周转效率低下，少数股东陷于边缘地位的负面影响。

直到上世纪九十年代初，随着日本资产泡沫逐渐破裂，大型银行专注于解决大量不良贷款问题，它们对企业的影响才逐渐减弱。他们在日本企业中占据的份额逐渐被外国投资者取代，并且直到今天为止外国投资者都仍在日本股市中占据着最大份额，大约 30%。随着外国投资者的影响力增大，日本企业开始面临越来越严格的审查。这就又产生了包括“母子公司”共同上市（母公司及其子公司在同一交易所上市，通常会容易出现利益冲突）、交叉持股、防御性收购措施以及小股东的利益诉求被忽略在内的一系列新问题。

因此，为了解决这些长期制约日本企业进一步发展的问题，日本政府在 2013 年正式宣布推进公司治理改革。随后，日本政府分别于 2014 年和 2015 年发布了《管理守则》和《企业管治准则》，目的就是解决长期困扰日本市场、使全球投资者望而却步的金融保守主义问题。我们认为，相关政策给日本企业带来了广泛变革，尤其是在董事会结构的变化和对资本配置的重新思考方面。其中，2015 年东京证券交易所颁布的《企业管治准则》中明确提出了“遵守或解释”的原则：上市公司要么遵守准则指引，要么在不遵守的情况下提供完整的解释。这一准则要求日本企业必须更加积极有效地利用资本，无论是通过发放股息、股票回购、参与并购还是用于研发，否则将面临退市风险。

在此基础上，东京证券交易所在 2023 年 3 月进一步要求公司披露计划将资本回报率提高到加权平均资本成本以上，并且特别关注股票交易价格低于账面价值的公司（即市净率 PB＜1的公司）。这一举措对于日本股市产生了相当积极的促进作用，因为不良的资本配置是导致过去日本股市被低估的主要原因。我们注意到，在日经 225 指数的成分股中，有接近一半的股票 PB＜1，相比之下标普 500 成分股的这一比例不足 10%。通过股票回购、增加股息的办法改善相关财务指标，无疑有助于提升日本企业的国际竞争力，进而吸引更多海外投资。

随着日本企业加速股票回购（2023 年 5 月单月回购额创下历史新高）并减少交叉持股，我们认为上述政策正逐步对日本企业产生实质性影响。目前来看，许多日本大型公司已经摆脱数十年的“佛系”态度，通过股票回购、提高股息等不同举措改善自身财务状况。从长远来看，我们认为在这一背景下产生的大量“日特估”企业或将显著改善日本股市估值端整体相对低迷的表现，在盈利端上行空间收窄的情况下拉动日本股市继续上涨。

1.3.外资追捧大盘股助力年内大幅上涨，而小盘股政策敏感性显著

我们注意到，在 2020 年巴菲特重金买入日本股市后，外资对于日本经济复苏的信心持续走高。如图 1 所示，象征日本 FDI 流量的曲线在 2021、2022 年斜率陡增。从最新消息来看，巴菲特不仅在 2023 年上半年对日本大幅加仓，并且在今年 3 月的致股东信中也表态将“无限期保持对五家日本商社的投资”，此举无疑会继续鼓舞海外投资者买入日本。

其实从历史上看，海外投资者对于日本的偏爱其实长期存在，尤其是美国和欧洲的养老金基金等长期投资者，他们多年来一直在全球市场积极布局。自从上世纪 90 年代后期以来，日本在会计领域实施了被称为“大爆炸”的制度改革，开始与国际制度接轨。由于日本上市企业的财务报表与美国企业采用了同样的标准，这使得海外投资者近悦远来。

日本交易所官网显示，在刚刚过去的 2023 年，海外投资者全年净买入日本股票总额为 3.1 万亿日元，而今年这一指标仅在前两个月就已经高达 2.7 万亿日元。如果这一趋势得以延续，那么毫无疑问今年的数据将再度大幅刷新历史新高。与此同时，目前海外投资者所持有的日本股票占比约 30%，超过日本银行和国内散户等其他投资主体位居第一，而这一比重在 1985年上一轮高点来临前还不过是 7%。更夸张的是，在当前的日本股市中，海外投资者的交易金额甚至能够占到约 60%。上述数据充分表明，近两年海外投资者对日本股票的配置热情高涨。

同去年 12 月 29 日收盘价相比，截至 6 月 10 日，由 30 支主要股票构成的东证股价指数 TopixCore 30 上涨了 23.45%,成为日股上涨的主导因素。值得一提的是，其成分股总市值目前已经高达 200 万亿日元，相比 2008 年翻了一倍，而其中市值超过 10 万亿日元的股票就有 15家。这意味着，当下日股大盘股的集中度正在走高。

我们认为，大盘股表现相对突出的事实说明，日股年初以来的涨势大部分是受海外投资者增持的影响。随着 AI 热潮的再度兴起，尤其是半导体行情复苏的前景看好，日本大型半导体制造设备企业 Tokyo Electron 今年在 Core 30 成分股中涨幅居于首位，其他相关设备年内也普遍呈现涨势。日本大盘股较高的知名度和更好的流动性成为吸引海外投资者的关键。

而与外资长期流入带来的大盘股涨势不同，我们注意到日本小盘股往往会因受到新政策出台的提振作用而出现短时间内的强劲增长。以东证 Small 指数为例，其在 2013 年全年涨幅高达 45.08%。一方面，当时持续改善的经济环境带动了消费者信心提升、家庭支出增加，与消费相关的行业受益显著；另一方面，当时宽松的货币政策的推出也给诸多出口导向型小企业带来了不错的利润前景。此外，对小型企业开展的并购重组行动也成为小盘股估值提升的重要推力。无独有偶，类似的状况在 2016 年日本官宣进入负利率的时候再度出现，并且这一次小盘股指数上升的幅度更加明显。因此，我们有理由认为受政策变动影响，日本小盘股会出现一波迅速且直接的涨势。

2.日本股市强势复苏背后：喜迎新春还是乍暖还寒？

自 2013 年以来，随着“安倍经济学”的推行，积极的货币政策、灵活的财政政策以及“增长战略”多措并举，日本不仅逐步摆脱了自上世纪 90 年代末以来长期深度通缩的局面，而且GDP 增速也基本可以稳定回到正增长区间。可以说，日本经济已经渐渐走出了所谓“失去的三十年”，这为日本股市的回暖奠定了坚实的基础。

我们注意到，虽然在过去的 2023 年第三、四季度，日本 GDP 连续两个季度出现收缩，但日本2023 全年依然实现了 1.9%左右的经济增长。从总量上来看，目前日本 GDP 总值已经被德国超越，居世界第四位；但如果我们截取近十年的数据，累计已突破两位数的 GDP 增速足以证明日本经济已经重新进入了增长区间。根据 2024 年 1 月 IMF《世界经济展望》的预测，日本在 2024、2025 年将维持 1%左右的 GDP 增长，彰显了当前日本经济基本面明显改善的趋势。

此外，在过去的三十年中，日本实际产出长期低于潜在水平，即产出缺口一直为负，这也是

表明日本经济基本面长期低迷的重要指标之一。但是，2023 年四季度最新的产出缺口已经回到了 0.016%的正值。这同样说明，日本经济的前景正逐渐趋于好转。

2.1.日本长期债务多由政府承担，缓解居民、企业财政压力

从日本政府债务来看，2013 年日本的国债规模首次超过 1000 万亿日元。2020 年日本的国债规模已经高达 1165 万亿日元。回到 40 年前，1983 年日本的国债规模仅为 130 万亿日元。这四十年间，日本的政府债务增长了 8 倍。横向比较来看，日本 2023 年一般政府债务占 GDP 的比重达到了 260%以上,而美、英、法等国均在 90%-110%，中、德两国甚至更低。虽然在后疫情时代全球债务规模快速上涨，普遍超过早先国际公认的 60%债务警戒线，但毫无疑问日本所面临的债务问题是其中最为严峻的。

纵观政府债务增长历程，我们发现日本财政整体呈现两大特点。其一，日本政府债务率长期处于只增不减的状态。根据日本央行的公开数据，截至 2022 年底，日本政府债务已经达到了中央政府预算税收收入的 19 倍。这就导致日本政府很难再凭借税收的支撑来偿还债务。与此同时，考虑到日本经济长期低迷的背景，财政政策必须不断刺激经济，因此呈现“易宽难缩”的特点，日本也不可能为偿还债务而收紧财政。面对这样的局面，日本不得不通过借新还旧的方式来勉强维持债务稳定和经济社会的平稳运行。其二，每逢突发事件对经济发展造成强烈冲击，日本政府债务率增速就将迅速提高。这一现象体现出日本坚持践行了凯恩斯主义的逆周期调节思想，政府会通过“相机抉择”以支撑市场运行。我们注意到，在经历上世纪 90 年代末亚洲金融危机、2000 年美国互联网股市泡沫破灭、2001 年“9·11 事件”、2008年国际金融危机、2011 年日本大地震、2020 年新冠疫情等大型“黑天鹅”事件后，日本均会出现政府债务率陡然升高的情况。

不过，日本政府债务以国债为主，基本上是国内发行的内债，并且其中近半为日本央行持有。这就使得日本能够效仿美国，在一定程度上实现财政赤字的货币化。截至 2023 年年末，日本政府债务总计约 1286 万亿日元，其中主要以政府债券为主。具体来看，政府债券规模达 1097万亿日元，占比 85.3%，短期国库券 140 万亿日元，占比 10.9%，二者合计占比 96.2%，共同构成了近四十年以来日本政府债务的主体。此外，日本还有部分政府借款和临时借款，截至2023 年底分别占比 2.4%和 1.1%。同时值得注意的是，自 1988 年以来，日本政府国外发行的债券额始终是 0。也就是说，日本巨额政府债务主要来源于国内，而并不存在明显的外部偿还压力。而从持有人结构来看，目前日本央行是日本国债的最大持有人，在 2013 年日本央行作出开启 QQE 的决策之后，次年央行持有国债比重就迅速突破 20%；等到 2016 年日本央行进一步实施收益率曲线控制政策（YCC）后，日本央行的持债比重更是保持在 40%以上。

综上所述，我们认为日本政府在过去数十年的时间里承担了主要的长期债务，直到今天为止都不得不为此支付高额的财政支出。通过比较日本和美国在 2023 财年的财政支出分布情况，我们发现日本政府在偿还债务方面的支出（占比约 22%）明显高于美国（占比约 11%）。但正是由于日本政府承担了这些高额的债务，日本居民、企业在经济中的活力才能得到持续的刺激，从而使得日本经济稳定复苏，而避免陷入类似前文提到的数次“黑天鹅”事件之中。例如，目前日本的社会保障支出已经占到了财政支出的 32%,同样显著高于美国 22%的水平，这会使得居民作为经济主体更有信心参与到消费、投资中去，而无需完全依靠自身储蓄。

2.2.日央行实施大规模资产购买战略，宽松流动性为股市长牛助力

在 2008 年全球金融危机之后，日本经济在日元升值的背景下较为疲弱，因而日本央行在 2010年 10 月推出了全面宽松货币政策，开始持续实施针对日本国债、公司债及 ETF 等资产的大规模购买计划，以推动长端利率及风险溢价的下行。不过由于 2011 年东日本大地震以及欧债危机等因素的影响，日本经济表现仍然疲弱，通缩状态也未出现明显改善。因此，在 2013年量化宽松 QQE 政策出台后，日本央行进一步加大了对 ETF 的购买。日本政府在 2012 年底实施一系列经济刺激政策，安倍经济学“三支箭”中的一支便是实施非常规的宽松货币政策，并且在此框架下增加对股指 ETF 的购买。2013 年后，日本央行陆续超过海外投资者及非金融法人成为日股最主要的净买入方，并且先后四次扩大其资产购买规模。尤其是在新冠疫情爆发以后，为充分刺激经济恢复，日央行更是自 2020 年 3 月起将年度购买 ETF 上限由 6 万亿日元进一步上调至 12 万亿日元。

不过到了 2021 年，由于股市逐步开始转好，日本央行对于日股 ETF 的购买明显放缓。2021及 2022 全年累计净买入规模均不足 1 万亿日元。而在刚刚过去的 2023 年，日本央行累计净买入日股 ETF 的规模出现进一步下滑，仅仅在 3 月日股因 SVB 冲击出现大幅下跌的时候进行了一次大规模买入，且 2023 年上半年累计净买入额甚至不足 2000 亿日元。

事实上，截至今年 3 月 20 日（日本官宣暂停买入 ETF 的第二日），日本央行持有 ETF 总额约 37.19 万亿日元，其股票资产占东证股票市场整体市值比例约 3.81%,目前这一数据高于政府养老金投资基金。通过间接持股的形式，日本央行实质上已经成为大部分日本企业的最大股东。具体来看，目前半导体测试设备公司爱德万测试(Advantest)位居日本央行持股排行榜第一，截至 2023 年 3 月末，日本央行持有该公司 25.6%的流通股。位居第二的是电子零部件制造商 TDK，日本央行持股比例为 20.4%；位居第三的是运营优衣库的迅销公司，持股比例为20.2%。截至 2023 年一季度，日本央行间接持有公司股份比例超 10%的公司数从 5 年前的 28家增长至 72 家。需要再次指出的是，日本央行最初购买 ETF 的官方目的并非是为了提振股价，而是希望以购买 ETF 的方式来压低风险溢价，从而起到提振通胀的作用。通过向市场释放流动性的形式助力股价走高，可谓是“无心插柳柳成荫“了。

2.3.独特的负利率环境，逆全球周期的弱势货币促日本出口发展

为了使日本经济尽快结束亚洲货币危机及日本银行业危机带来的低迷表现，日本 央行早在1999 年 2 月就曾经官宣采取零利率政策。时任日央行行长速水优表示，零利率政策将持续到人们对于通缩的担忧消除为止。然而，这一政策实际上到 2000 年 8 月就被迫取消，维持时间仅仅一年半。而在零利率政策终止后不久，日本经济就正式陷入衰退。随后的十年里，日本也曾多次尝试进行量化宽松，但却始终收效甚微。直到 2013 年 4 月，日本央行将政策利率再次降到了 0%，并在 2016 年 1 月进一步将政策利率下调至-0.1%。至此，日本央行正式构建了短端负利率，长短零利率的基准利率体系。相反，美联储却在 2016 年开始步入加息周期，导致日元兑美元长期处于持续贬值的状态。同 2013 年相比，目前日元兑美元贬值的累计幅度接近 40%。面对这种情况，海外投资者选择抛售日元，而购买日本股票则成为了更多人的选择，这也在一定程度上推动了日本股市过去十年的持续上涨。

事实上，放眼近两年的全球主要发达经济体，美国经济增长出现放缓趋势，英国和欧洲仍然深陷滞胀之中（尽管最近在通胀方面出现了一些积极进展），目前均处在由加息周期向降息周期过度的阶段。相比之下，日本的货币政策周期则明显与主要发达国家脱节，这为看重全球多元化配置的海外投资者提供了更多买入日本理由。日本外资流入在近两年显著增加，除了前文提到股神巴菲特的影响之外，或多或少也受到这方面因素的影响。

除去对股市的影响，日元的持续大幅贬值对于日本经济来说也是一把锋利的“双刃剑”。一方面，日元持续贬值成为弱势货币，显然能够大幅促进出口的发展。另一方面，日元明显的弱势地位无疑会对日本的贸易收支造成巨大的负面影响。根据日本财务省今年 1 月 24 日公布的 2023 年贸易统计速报显示，由于汽车出口表现强劲，日本 2023 年全年整体出口额首次突破 100 万亿日元，创下历史新高。然而，由于资源价格上涨告一段落，进口额出现显著下跌。2023 年全年日本贸易逆差 9.2913 万亿日元，虽然相较 2022 年减少了约 55%（受到资源价格走高和日元贬值的影响，2022 年的贸易逆差额为 20.3295 万亿日元，创 1979 年以来的新高），但这已经是日本连续 3 年出现贸易逆差。其中，2023 年的出口额比 2022 年增加 2.8%，增长 32.7%；而 2023 年进口额减少 7%，为 110.1779 万亿日元。

从直观上而言，日元持续贬值对于目前在日本经济中占据主导性地位出口企业始终是一项利好消息。当本国货币贬值时，以日元计价的出口商品在国际市场上相对变便宜，从而能够继续增强日本产品在全球市场的竞争力。这对于汽车制造商、电子企业等占据日经 225 指数较大权重的出口型企业而言是利好消息。因为日元的贬值，意味着这些企业在海外市场的销售收入折算成日元后将显著增加。然而我们也要意识到，日元过度贬值的影响同样不容忽视，尤其是对进口型企业与消费者而言。首先，日本作为一个高度依赖能源和原材料进口的国家，日元贬值会直接推高进口成本，对那些原料依赖度较高的行业如化工、钢铁、食品加工等造成严重挤压，侵蚀其利润空间。其次，从理论上来说，进口成本上升最终会传递到消费品价格的上升，导致国内通胀压力增大，削弱消费者购买力，从而导致内需受到抑制。不过，日本或许是这一理论的意外。由于通胀长期处于较低水平，供给端成本增加带来的通胀上升可能反而有助于恢复日本民众对未来通胀走势的信心。

而对于日本股市来说，日元继续保持贬值态势同样有利有弊。一方面，出口导向型企业的股价受益于汇率优势，会继续支撑整体股市指数；另一方面，内需型企业因成本压力导致业绩下滑，股价会承压。这可能会导致日本股市内部板块轮动加剧，分化现象突出。此外，目前日元的过度贬值已经开始引发国际投资者对日本资产价值重估的担忧。考虑到日本国债规模庞大且主要由海外投资者持有，一旦市场对于日元长期贬值的预期加剧，或许会导致此前涌入的巨额外资回流，日本股市表现的不确定性会显著增强。在这种形势下，日本经济基本面的走势无疑更加关键，因为内需将会成为拉动日本股市后续增长更坚实的靠山，我们将在下一部分对此展开进一步的分析。

3.聚光灯下，步步需谨慎：日本能否走出通缩或将决定日股后续走势

2024 年 3 月 19 日，日本央行官宣最新利率决议，将基准利率由之前的-0.1%上调至 0-0.1%。这是日本央行自 2007 年以来首次进行加息，意味着过去长达八年的负利率时代正式宣告结束。与此同时，日本央行也结束了收益率曲线控制政策，在其声明中表示将不再引导长期利率水平保持在 0%左右，并废除包括购买 ETF、REITS 在内的一系列 QE 措施。尽管如此，日本央行还是明确表示，宽松的货币环境仍将继续维持一段时间，如果长期利率出现意料之外的大幅上升，会考虑增加日本国债的购买量。

事实上，考虑到之前提到的日本本身非常庞大的债务规模，此时退出负利率的决定并不会大幅提高日本国债利率的上升空间，相应地，日元的上升空间也依然会主要取决于美联储何时开启降息。所以，市场对于这一预期之内的决议并不会过度反应。唯一需要关注的是，日央行停止购买日股 ETF 或许会在短期内造成日股的波动。总得来说，由于日本经济基本面的后续走势并不确定，日央行退出负利率的决不应被视为日本开启了加息周期。我们的基本判

断是，目前来看日本的长期政策利率依然将维持在 0%附近。

在这样的基本情势下，我们认为，日本股市今年后续时点的表现主要取决于是日本能否真正走出通缩，向稳定实现 2%的通胀目标迈出更坚实的一步。这既需要官方不断调整相关政策调控，也需要民众将积累的大量储蓄释放到日常的消费与投资中。在这一部分，我们依然会从历史复盘以及数据层面对上述内容进行简要分析，以期对日本股市后续走势的判断提供参考。

3.1.日本长期通缩的根源：是需求不足还是结构性供给问题？

在 1992—2012 这二十年间，日本 GDP 平均增长率降至每年约 1%。因此，日本的长期通缩其实是可以与 GDP 的萎缩划等号的。在很长一段时间内，经济学家们对于造成日本经济增长率急剧下降的主要原因一直存在争论。我们认为，对于一个高速增长的中等收入国家而言，一旦其完成经济增长的追赶阶段，增速就会放缓，这是很自然的。然而，日本的经济增长率在经历了上世纪中后期的飙升之后，不仅从九十年代末期开始出现明显的放缓，而且在过去的二三十年间变得比美国等更成熟的经济体还要低。

对于日本处于通缩周期的看法，一种观点聚焦于总需求不足，而这又是由 20 世纪 80 年代泡沫经济崩溃以及随后的宏观经济政策失误所致；另一种观点则侧重于总供给，指出是结构性因素，比如人口老龄化和僵化的经济制度拉低了潜在增长率。事实上，这两种观点指向截然不同的政策建议。如果日本经济停滞主要是由需求不足导致的，那么通过扩张性货币和财政政策刺激总需求就可以解决。可如果停滞源自结构性因素，那么扩张性货币和财政政策的作用就微乎其微。在这种情况下，日本需要的是结构性改革，以增进其供给能力。

那些将“失去的三十年”归咎于需求不足的人，认为货币和财政政策的制定者应负主要责任。当日本经济在上世纪 90 年代中期开始出现问题时，货币和财政政策的制定者其实低估了因资产价格崩溃产生的负向财富效应对消费的不利影响。正是由于当时的政策制定者迟迟没有采取足够的扩张性政策，才使得日本经济在需求端长期缺乏应有的刺激，尤其是在对消费的拖累方面。同后新冠时代的变化相似，对于任何一个经济体而言，很多必须性消费的失去或许是永久性的，同时居民消费意愿的重建也将是一个漫长的过程。

相比之下，供给侧的观点则更多强调是结构性因素降低了日本经济的潜在增长率。例如，生育率下降减缓了人口增长，更重要的是减缓了劳动力的增长，使得两者最终都转为负增长。而除了人口方面的挑战，日本在调整经济结构以维持增长方面的行动一样表现得相对迟缓。从历史上来看，对大多数发达经济体而言，由劳动力和资本等生产要素投入带来的经济增速已经趋于稳定，超出预期的经济增长更多是源于技术进步，而技术进步不仅需要依靠现有生产单位生产率的增长，而且也必须配合经济生产结构的相应调整，即生产率较低的旧企业和工厂被生产率更高的新生产单位取代。由于日本在很长一段时间内都缺乏这种创造性破坏的经济机制，当经济增长的赶超阶段结束后，日本的生产率增长自然开始乏力。而在泡沫经济崩溃以后，日本对银行遇到的不良贷款问题久拖不决，更是进一步加剧了供给侧的困境。银行试图通过继续向几乎资不抵债的客户放贷（通常被称为“僵尸贷款”），以掩盖不良贷款问题的真实状况。这种借贷挤占了对生产性部门的贷款，从而进一步限制了投资。

综上所述，日本自上世纪 90 年代中期以来持续的通缩趋势表明，与潜在增长率的下降相比，需求不足是一个更大的问题。如果对供给的约束占主导地位，日本本应经历通胀。然而，需求不足并不是唯一的问题。如果这是唯一的问题，并且潜在增长率未受到影响，我们就会看到通缩呈螺旋式上升，而不是小规模的持续通缩。因此，我们可以得出结论，在“失去的三十年”中，日本遭受了需求短缺和潜在增长率下降的双重打击。

3.2.通胀目标制：预期的自我实现与日本现实差异

2012 年 12 月，自民党赢得日本大选，安倍晋三开启了其第二段首相任期。在他推出的一揽子经济政策中，确立 2%的通胀目标无疑是具有最深远的影响力的一项。

如今，距离日本央行确立 2%的通胀目标制已经过去了十年。受全球大宗商品价格上涨的影响，日本在 2023 年的通胀水平已经显著高于其 2%的目标，并且截至 2024 年 3 月 CPI 数据已经连续 24 个月维持在这一目标之上。但我们认为，这一全球性的供给侧因素并不能作为日本退出通货紧缩，走向通胀正常化的证据，更不能说明日本的通胀目标制取得了显著成效。从过去十年 CPI 及核心 CPI 的走势来看，日本的整体通胀水平仍明显处在 2%以下。而随着今年以来供给侧影响因素的放缓，日本后续通胀走势无疑会更多取决于工资水平能否持续上升，民众在疫情期间积攒的超额储蓄能否转变为消费者支出等需求侧因素。

在讨论上述两大因素之前，我们有必要探讨这样一个问题：相比其他明确采用通胀目标制的国家，为什么日本的实际通胀水平并没有显著受到 2%目标的提振？换而言之，通胀目标理论上的自我实现机制为什么在日本的实践中显得举步维艰呢？

通过横向历史复盘可以发现，新西兰央行于 1990 年最早官宣采用通胀目标制。瑞典、加拿大和英国的中央银行在上世纪 90 年代紧随其后。然后在 21 世纪头十年，新兴市场经济体也开始逐步采用通胀目标制。所谓的通胀目标制，其实就是一种货币政策的框架体系，即在中期盯住某一特定的通胀率（许多国家为 2%）。对于以价格稳定为首要目标的独立央行而言，通胀目标制涉及至少三种主要的制度安排：（1）公开宣布中期的具体目标（或范围），作为对价格稳定的定义；（2）就实现通胀目标对中央银行进行问责；（3）通过政策委员会会议纪要、演讲和央行行长及其他高管的新闻发布会进行信息披露，实现货币政策的透明化。

实际上，独立于政府的中央银行必须对其政策行动和后果负责。它应该为货币政策设定明确的目标，然后据此评估政策后果，并且在审议、判断和决策方面要透明。通过宣布通胀目标，央行可以影响消费者和企业的通胀预期（即预期的未来通胀率）。通胀预期对于消费决策和投资决策非常重要。通过锚定预期，央行可以更有效地运用货币政策。

拥护者认为，日本采用通胀目标制主要会带来三个好处。首先，如果日本央行宣布通胀目标，那么它就要对实现这一目标负责。因此，它将承受更大的压力，需要采取对策以提高通胀率。其次，自 1998 年以来，日本经济经历了周期性通缩的难题，而且通缩预期与零利率之间相互作用。对通缩的前景越悲观，就意味着实际利率越高，从而使经济活动越低迷。伊藤隆敏认为，“结合非常规货币政策，通胀目标制还将有助于影响公众的预期……英国的经验表明，中央银行的独立性与通胀目标制的结合，将是把通胀预期稳定在目标通胀率附近的强大武器。”

再次，如果日本央行明确承诺要实现通胀率的量化目标，工具的独立性将得到加强。伊藤隆敏认为，由于日本央行将对其行动的后果负责，因此政府无须向它施加压力，要求它采取特定的政策措施。日本央行既不必对批评或施压做出回应，也不必对批评者提出的应采取何种政策的意见表现出如此提防的态度。”

虽然通胀目标制在理论上能够带来上述三个好处，在 21 世纪前十年日本央行却始终极力反对关于通胀目标制的建议。这可能是因为实施这一策略要求极高的量化宽松力度，而当时的日本央行行长速水优以及货币政策委员会的许多成员都对后者的可行性表示怀疑。因此，安倍晋三在确立 2%通胀目标的同时，任命当时还是亚洲开发银行行长的黑田东彦为日本央行行长，并推出前所未有的量化宽松政策，以期帮助日本完全走出通缩。

遗憾的是，通胀目标制在日本的实践结果远远谈不上成功，正如本小节开头所指出的，在过去的十年里，以 CPI 及核心 CPI 为代表的通胀率仍长期处于 2%以下的水平。究其缘由，我们认为对于近十年的日本而言，2%的通胀目标并不是一个合适的数字。在已经长期处于通缩状态的前提条件下，不论是在居民端还是企业端，都会对这一通胀目标的可行程度产生怀疑。

叠加日本央行频繁宣布推迟达到 2%通胀目标的预期时间，从最早的 2015 财年不断延后至今，更是进一步降低了通胀预期自我实现的可能性。因为对于预期的自我实现机制而言，通过央行的独立性形成对通胀目标可实现性的稳定预期是最基本的一环，也是最重要的一环。不过，即便日本央行在过去确立了更合理的通胀目标，并且同时增强了其政策的可信程度，通胀预期自我实现机制在日本的传导也依然可能出现问题。从居民端来讲，商品价格的上升未必会带来购买需求的增加；对企业端而言，他们可能也难以提升商品的销售价格。因此，疏通这一机制传导路径上遇到的障碍，才是解决日本通缩问题的关键所在。

3.3.“春斗”显乐观迹象，“工资-通胀”螺旋上升或助日本走出通缩

在日本经济“失去的三十年”里，日本居民的工资水平几乎停滞。根据经济合作与发展组织（OECD）公布的数据，2022 年日本的平均年薪为 41509 美元，而该数据早在 1991 年就已经达到了 37866 美元。通过简单的计算可以得出，日本在过去三十年间年薪的累计涨幅仅约9.6%。横向比较来看，同期其他 G7 国家年薪累计涨幅超 30%，是日本的三倍之多。而从当前的数据来看，日本的年薪水平显著低于 OECD 公布的世界平均线，在发达经济体中基本处于垫底的位置。我们认为，在居民工资水平长期原地踏步的环境下，消费动能的缺乏（内部需求低迷），是导致日本经济难以发展，并且无法彻底摆脱通缩的底层逻辑所在。如果日本想完全从“失去的三十年”中走出来，那么居民工资待遇的提升一定是重中之重。

因此，日本现首相岸田文雄多次在公开场合发表言论，希望确保工资水平持续上涨，进而为日本经济创造增长和分配的良性循环。他认为，更高的工资水平将提升民众可支配的实际收入，进而支撑消费，并动相关企业提高其股价。与此同时，日本央行也强调，在进一步采取具体措施实现货币政策正常化之前，他们需要看到持续的通胀上升证据，而这无疑也必须伴随着持续的工资增长。

到目前为止，日本在推动工资上涨方面的努力似乎是成功的。每年春季，日本的工会都会与企业就工资问题进行谈判，这一过程被称为“春斗”。在刚刚过去的 2023 年，“春斗”的平均加薪幅度为 3.6%，已经远远高于往年。而根据日本劳动组合总联合会发布的数据，今年“春斗”的第一轮结果出炉，平均工资涨幅为 5.28%，这是自 1991 年以来 33 年来首次超过 5%。其中，日本最大的全国工会联合会(Rengo)将要求加薪“超过 5%”，而最大的产业工会联合会(UA Zensen)则要求更高的 6%的总工资增长，其中 4%将是基本工资增长。日本主要饮料制造商三得利表示，计划在 2024 年连续第二年为员工提供 7%左右的平均月工资上涨，目的是在劳动力市场紧张的情况下留住人才，并抵消不断上升的通货膨胀。然而，考虑到中小企业的利润不如大企业，而且上调工资的余地很小，今年“春斗”的结果在多大程度上会影响更广泛的中小企业及非正式雇佣工作者的工资水平将成为后续日本能否形成“工资-通胀”螺旋上升，进而走出通缩的关键所在。

其实在刚刚过去的 2023 年，大多数日本企业（不论规模大小）都实现了涨薪。究其缘由，一方面是物价开始逐步上涨，这使普通居民对增加工资以改善生活的需求非常强烈，这种源自群众的要求传导到了企业端，间接形成了涨薪的压力。但必须要正视的是，去年以来日本物价的上涨主要是来自原油价格的飙升，而这无疑会造成原材料成本的增加。当成本转嫁到商品的销售价格之后，也就意味着实际工资水平并没有出现明显的提高。根据厚生劳动省数据显示，目前为止日本实际工资同比上涨率依然为负。展望今年后续时间，随着价格压力企稳，而名义工资在“春斗”后进一步走高，实际工资同比增幅有望转正。这对于形成“工资-通胀”的螺旋上升趋势来说是个好消息。

至于造成工资上涨另一方面的原因，或许可以归结于劳动力的短缺。正如前文所述，日本是一个人口减少、劳动力萎缩的社会。到目前为止，政府的应对措施是试图提高妇女和老年人的劳动参与率，但目前日本的整体劳动参与率实际上已经处于较高水平，难以进一步提高。在紧俏的劳动力市场环境下，企业或许不得不通过调高薪资吸引人才。考虑到人口结构水平是一项长期因素，在短时间难以扭转，未来日本工资持续上涨的必要性应当是毋庸置疑的。

总而言之，工资上涨的长期预期对促进日本国内消费者信心非常重要：人们需要有信心确保自己有能力购买未来的商品和服务。对广大投资者来说，这种转变代表着日本经济基本面的变化。因此，受益于消费者支出增加的行业，如零售、消费品和服务，对配置日本股市的投资者来说可能是今年后续时点具有较强吸引力的投资标的。

3.4.居民端的消费与投资：一代人的乘风而去，一代人的踏浪前行

随着此前日央行正式退出负利率，外资情绪逐渐平复，日股后续走势能否保持强劲或更多取决于内需的表现。作为日股第二大交易主体（仅次于外国投资者），日本国内个人投资者在过去十年累计净卖出约 35 万亿规模的日股，反而持续买入外国证券。在积攒了充足储蓄、可支配收入稳定提升的前提下，国内个人投资者能否修复对日本经济的信心投资日股，很可能将决定日股今年后续涨幅能否保持强劲；同样地，日本民众能否将储蓄投入到日常消费支出中去，也将影响日本经济能否实现良性发展，为股市的强势奠定更好的宏观基本面。

我们认为，日本长期通货紧缩带来的很重要的一项影响，就是日本的物价水平持续低迷。在低迷的物价水平下，经济复苏的步伐缓慢，导致上文讨论的工资水平很难持续上涨，从而又影响居民的消费意愿，形成恶性循环。换句话说，日本的实际购买力远远落后于世界其他国家。对此，《经济学人》杂志公布的“巨无霸指数”能起到很好的说明作用。根据购买力平价理论提出的假设，同样品质的商品无论在何处销售，其价格均应该保持一致。然而，自 2010年开始，麦当劳汉堡“巨无霸”以美元计价的销售价格明显高于以日元计价，而这仅靠汇率差异是无法完全解释的。事实上，2020 年与 2000 年的日美汇率几乎相等，之所以出现如此大的价格出入，更多是因为日本消费端的发展长期停滞，造成商品相对廉价却依然鲜有购买的罕见现象。

日本相对购买力的显著下降，部分原因可以追溯到上世纪六七十年代日本民众习惯于高储蓄-低消费的心理惯性，但更多地还是由于经济增长放缓带来的收入持续低迷，使得日本民众很难具备持续消费、长期投资的信心。只要企业略微提高商品价格，消费者很可能就会选择放弃购买。就前者而言，日本在战后到上世纪 90 年代前一直属于经济高增长且老龄人口比重低的情况，较高的利率使得人们更愿意将资金储蓄起来，以应对当时并不完善的社会保障制度以及高昂的住房成本。然而除住房成本外，上述因素均出现了根本性逆转，日本曾经高企的储蓄率目前也已经显著下降。那么日本民众仍然不愿意进行消费、投资的现状，自然要归因于低迷的收入增速，这也解释了为什么工资水平的提升是日本走出通缩的关键所在。如果想要提升日本民众的消费欲望，就必须增加其可支配收入水平，否则日本消费疲软和缺乏内资投入的局面仍然将会持续。

此外，人们在消费上的选择传导至企业，叠加泡沫破灭对资产负债表带来的损伤，导致过去很长一段时间内，以国内市场为主的日本企业纷纷选择了更加谨慎的经营方式。自从上世纪末泡沫经济崩盘以后，日本对银行不良资产进行集中处理，实行了破产重组。据此，日本企业对银行的信任度和依赖性明显下降，为了降低自身风险，日本企业开始提高自有资本，多数企业自有资本超过 30%，某著名汽车公司的自有资本，最高时期达到了 50%水平。从这个角度，也能看出泡沫经济破灭以后日本企业越来越保守。经过三十多年的发展，一些日本企业的资金实力更加雄厚，但投资依然相对保守。一是企业经历了大起大落的发展，心理上变得保守；二是日本国内市场需求不足也是重要原因，考虑到日本目前已经进入了老龄化社会，新的消费需求自然不如新兴发展中国家旺盛。

好消息是，当前上述局势似乎正在发生逆转。一方面，在投资领域，日本昭和时期老一代的企业家目前大多数已经退休，新一代日企掌权者不再像上一辈那样执着于降低成本、削减债务，而更愿意承担风险、增加投资，这自然有助于日本通过增加投资的手段拉动需求进一步增长。另一方面，由于日本部分散户是执掌家庭财政大权的家庭妇女们，即所谓“渡边夫人”(渡边现在为是日本第五大姓氏，日本约有 108 万人姓“渡边”)，未来“渡边夫人”们能否减少自身储蓄，转而增加消费与投资，或将成为影响日本经济的重要因素。截至去年第三季度，日本家庭持有的金融资产总额已经超过 2120 万亿日元(约合 14 万亿美元），而其中 52.5%为现金和存款（约合 7.35 万亿美元）。如果“渡边夫人”们将其中 2%的资产重新进行配置，就能够为日本经济带来超过 1500 亿美元的资金流入。毋庸置疑的是，这种内需拉动无疑比外资流入更加直接，同时撬动的资金量也会更加庞大。

4.结束语:日本企业估值吸引力有望进一步增强

过去十年，日股保持稳定上涨态势，日经 225 整体累计涨幅与同期标普 500、道琼斯指数相近。通过前文的历史复盘，我们发现日本股市在盈利端由于受益于海外市场战略的成熟布局，从而分享到了全球价值链重组的红利，导致其企业盈利增速显著高于日本国内经济增速，成为拉动过去十年日本股市上涨的主要推动因素。在估值端，过去十年间市盈率虽然存在明显的波动，但整体涨幅不大，从历史分位点来看当前 PE 值也并不算低位。不过随着近年来日本公司治理改革的不断加码，目前市净率低于 1 的“日特估”概念股显然具备不错的投资价值。

同时从长远来看，公司治理改革对于日本企业参与全球竞争也是一项较大的利好，未来日本企业估值吸引力有望进一步增强。

自 2024 年开年以来，日经 225 指数之所以在全球主要股指中领跑，一方面在于海外投资的大量流入，使得投资者对日本股市情绪高涨；另一方面也是受到美股科技龙头公司在一季度的强势表现拉动，导致日股半导体等相关大型企业表现出色。随着近期外资情绪趋稳，美股表现有所回落，叠加美国经济下半年进一步放缓的预期，我们认为日股今年后续的走势会更多转向依靠国内个人投资者来驱动。而这就会取决于日本宏观经济基本面发展的前景。如果“工资-通胀”螺旋上升的态势得以实现，居民消费逐渐恢复，日本成功摆脱长期通缩的可能性会显著增强，同时其经济基本面的发展前景也会更为明朗。在这种情况下，由内需继续拉动日股进一步走高或将成为可能。

在细分行业方面，我们认为利率曲线的上行以及海外资产的回流使得日本国内金融类股票同样有望表现出色。日本央行货币政策的正常化有助于推动银行等金融企业净息差走宽，从而改善其盈利情况。事实上，随着日本国债收益率曲线的陡峭化，日本银行净息差自 2020 年底已经明显触底回升，不过目前来看仍有一定的上行空间。而在利率可能转正的情况下，居民很可能将之前保有的现金重新存入银行体系，从而改善整个金融系统的流动性状况。此外，考虑到日本已经提高了自身利率，而美国在今年下半年依然有望开启降息，日美利差的缩窄有望推动海外资本回流，这些因素都对日本国内金融类股票是明显利好。此外，受益于居民收入增长以及负的实际贷款利率下，疫情后日本房价经历了较快涨幅，而在 2024 年的后续时间，由于居民实际收入水平有望进一步提高，同时日本政府出台了税收减免措施，居民住房需求可能会显著增加。尽管随着日央行货币政策正常化，日本房贷利率可能会出现回升，但目前来看今年年内实际房贷利率仍然会保持负值。因此，日本地产相关股票今年后续应该也会有不错表现。

总结来看：与其说日本经济经历了“失去的三十年”，不如说它是在不断地调整中逐步开辟了新的航线。诚然，从 GDP 增速上来看，日本的确远远落后于同期的发达国家，甚至总量也滑落至世界第四，导致很多投资者和专家频繁对日本经济基本面以及日本股市的前景提出质疑，并且往往将其当作分析的负面案例。但他们往往忽略，日本民众的普遍生活水平长期以来并没有明显下滑，而贫富差距却几乎是发达国家中最小的之一，这使得日本社会整体运转相对和谐。在近两年引发全球投资者高度关注之前，日本股市在过去其实经历稳定上涨的十年。纵然围绕其货币政策路径以及未来经济走势的争议依然喋喋不休，可日本的确凭借不懈的努力渐渐摆脱了“失去的三十年”黑暗时光，并即将迎来属于自己的“向阳而生”！