He who lives by the sword shall perish by the sword.

大图景

• 典型思维方式：抽象，归纳总结与演绎推理。
• 典型分析方式：通过复盘，从具体案例中得到一般性规律，归纳总结模式特征（包括泡沫、顶点、萧条和去杠杆化）、回顾相关数量指标并找出关键指标、抽象成债务周期模型。
• 研究对象：国家和地区经济体系在不同时间范围内的债务状况，包括不限于债务周期、结构、应对措施等。
• 研究问题：债务周期的形成和演变机制，债务危机的预警指标和影响因素，债务危机的应对策略和政策效果。
• 和世界和其他学科的关系：经济学范围内。

典型债务大周期

基础概念

债务的形成

信贷是指赋予他人购买力（借款或负债），他人承诺今后偿还该购买力，即偿还债务(Credit is the giving of buying power. This buying power is granted in exchange for a promise to pay it back, which is debt.)。由于信贷同时创造了购买力和债务，因此增加信贷是好是坏，取决于能否把借款用于生产性目的，从而创造出足够多的收入来还本付息。相比信贷/债务增长过快，其增长过慢导致的经济问题同样严重，甚至会更糟糕，因为信贷/债务增长过慢的代价就是会错失发展机会。

货币和债务有两个功能：交换媒介和财富储存工具。

债务是一个人的资产和另一个人的负债。债务资产持有人认为债务可以转换为货币，进而转换为商品和服务，因此他们对货币购买力的损失率（通胀率）和损失的补偿率（利率）的相对变化非常敏感。

大量举债的风险主要在于决策者是否有意愿和能力将坏账损失分摊到多年（不分摊的损失大概率让人难以接受）。决策者能不能做到这一点，取决于两个因素：（1）债务是否以决策者能够控制的货币计价；（2）决策者能否对债权人和债务人施加影响（一定有人会为此付出惨重的代价）。

债务的运作模式：一旦借钱，就会创造出一个周期。买一件目前买不起的东西，消费必然会超出收入，借款时，表面上看是在向贷款人借钱，实际上是在向未来的自己借钱，因为未来的某个时刻，你必然要偿还债务，如果收入没有增长、势必要降低消费水平，这个道理对于公司、国家也是一样的。

债务周期：正常情况下，贷款会产生一个自我强化的上升运动，到顶峰后转而向下，进行一个自我强化的下降运动，触底后又逆转向上。上升过程中，贷款支撑支出和投资，进而推动收入增加，资产价格上涨；收入增加和资产涨价会导致进一步借债，扩大在商品和金融资产上的支出；借债基本上会将支出和收入提升至超出经济生产力稳步增长所对应的水平；接近债务周期的顶峰时，人们预期以贷款维持的经济会继续以超越趋势的速度发展下去；这当然是不可能发生的，收入终将降至贷款成本以下。

决策者可以采取以下4种政策措施，以降低债务与收入之间的比率和偿债总额与用于偿债的现金流之间的比率。

1. 财政紧缩（即减少支出）；
2. 债务违约/重组；
3. 央行印钞，购买资产（或提供担保）；
4. 将资金和信贷从充足的领域转向不足的领域。

货币政策

利率驱动

由利率驱动的货币政策是最有效的货币政策类型，因为对经济有着最广泛的影响。通过降息，可以产生积极的财富效应，因为降息提高了大多数投资的现值（计算未来现金流现值时，实际上是在计算今天需要投资多少钱才能在未来某个时间点获得一定数量的现金，如果利率降低、今天需要投资的金额就会减少；现值上升、则未来的固定金钱在今天看起来更有价值，因为较低的利率意味着较低的机会成本）；同时减少月度还款额、降低信贷购物的难度、进而提高需求；减轻偿债负担，从而改善现金流和支出。

这种货币政策往往是应对债务危机的首选，但当短期利率降至0%时，该货币政策将无法有效运作。

印钞、购买金融资产

也就是量化宽松，通过影响投资者/储蓄者的行为（而非借款人/消费者）产生作用。

其机制是购买对投资者/储蓄者影响最大的金融资产（通常是债务资产），央行购买债券就是在给予他们现金，而投资者/储蓄者会用这些现金购买更具吸引力的资产，比如实体经济或金融资产。

虽然量化宽松的效力通常不如调息，但在风险溢价和流动性溢价较大时，量化宽松非常有效，因为购买会导致溢价下降、同时寻求回报的资金会增加，这会触发人们购买预期回报率更高的高风险资产，推动高风险资产价格上涨并产生积极的财富效应。

随着时间的推移，量化宽松刺激经济的效力会下降，因为风险溢价已被压低，而资产价格已被推高得到难以超越的水平，也就是，面对更高的资产价格和更低的预期回报率，承担风险的补偿变得太小，无法让投资者抬高价格，导致预期回报率进一步下降，此时做多大量资产的人认为现金更具有吸引力。

此阶段，决策者有时会进一步加大债务货币化规模，以试图弥补量化宽松政策效力的下降，一个切实风险是，长时间的债务货币化可能会导致人们开始质疑这种货币能否作为价值储藏工具，从而导致贬值。此时大多数经济体面临的最根本的经济挑战是：对购买力的索取权超出了满足这些权利的能力。金融资产是对商品和服务的索取权，投资者认为可以将自己持有的资产转换为购买力，用来获得商品和服务，劳动者期望把自己对商品生产和服务生产的单位贡献价值转换为购买力，但由于债务/资金/货币没有内在价值，当对这些的索取权远远超出他们实际可以购买的商品或服务的价值时，必须对其进行贬值（债务货币化）或重组，但债务货币化只是将一个借据换成另一个借据，这种情况类似于庞氏骗局、人们不可能永远为借据买单。

量化宽松给拥有金融资产的人带来的收益肯定超过没有金融资产的人，从而导致贫富差距加大。

在调息和量化宽松处于极限的情况下，央行几乎没有能力通过这两个渠道提供刺激措施，这种情况出现在长期债务周期的后期。

为消费者提供资金

获得额外的资金和信贷后，富裕人士的消费动机小于富裕程度较低的人。

刺激支出的行动是一个持续的进程，进程的一端使协调推进的财政和货币行动，财政政策的决策者直接（增加政府支出）或间接（激励非政府机构支出）地刺激支出，另一端央行直接向公民发放现金，而不与财政政策的决策者协调。

通常情况下，货币政策和财政政策会结合使用，激励人们花钱购买商品和服务，另外央行可以通过宏观审慎政策施加影响，达到与财政政策类似的效果。

典型长期债务周期/债务大周期模型

内在逻辑：通常情况下，一个国家之所以会爆发债务危机，是因为债务和偿债成本的增速高于偿债所需收入的增速，最后不得不去杠杆化。在典型的债务危机中，央行可以通过降低实际利率和名义利率缓解危机，但当央行无法降息时，就会出现严重的债务危机（即萧条）。在典型情况下，每个短期债务周期（即经济周期）的顶部和底部的债务与收入比率都会高于此前一个短期债务周期，多个短期债务周期叠加，就形成了长期债务周期，直到推动债务扩张的降息无法继续。

债务危机可以大体分为两类，即通缩性债务危机和通胀性债务危机（主要取决于一国以外币计价的债务占比）。

处理债务危机的精髓在于把不良债务分摊到多年。

通缩性萧条是指在一个经济体中，需求不足导致物价普遍下降的同时伴随着经济活动的减少和失业率的上升，从而债务负担加重。包括价格水平下降（消费者价格指数CPI下降）、经济增长停滞或负增长（国内生产总值GDP增速下降）、高失业率。此时最大的风险不是债务本身，而是决策者缺乏知识或权威，不能采取正确的对策。在这种情况下，政策制定者可能会试图通过提高实际收入水平来刺激需求，同时容忍较高的通胀率（实际收入的增加会使居民和企业有更多的资源进行消费和投资，增加的消费和投资可以推动经济增长和推高物价水平）以减轻债务负担并刺激名义经济增长。这是因为通胀可以降低实际债务水平（债务的名义价值固定，而货币价值降低），从而减轻债务人的还款压力。

决策者会通过降息应对最初的经济萎缩。但当利率接近0%时，这一政策工具就无法有效地刺激经济。此时，债务重组和财政紧缩政策占主导地位，但没有适度的刺激措施（尤其是印钞和货币贬值）产生平衡效果。在这个阶段，收入下降速度快于债务重组速度，偿债会减少债务存量，但为了支付更高的利息成本（收入下降导致实际利息成本也就是相对于借款人的收入），许多借款人不得不承担更多债务，因此债务负担（债务和偿债总额占收入的比例）上升。如上所述，通缩性萧条往往出现在大多数债务是国内融资的、以本币计价的国家，因此最终的债务危机会带来强制抛售和违约，但不会造成汇率问题或国际收支问题。

通胀性萧条指的是物价持续上涨（通胀）的同时，经济增长放缓或负增长。包括持续上升的物价（高通胀率）、经济活动减少（GDP增长放缓或下降）、可能的高失业率。这些国家已经积累了大量以外币计价的债务，无法对债务进行货币化（即央行印钞购债）。当外资流动放缓时，信用创造就会变成信贷紧缩。在通胀性去杠杆化进程中，资本外流导致贷款水平和流动性急剧下降，同时汇率下跌拉高通胀率。由于决策者分散不良影响的能力非常有限，大量债务以外币计价的通胀性萧条特别难以管理。

长期债务周期过程的形成过程

长期债务周期在很多方面与短期债务周期相似，只是长期债务周期更为极端，因为债务负担水平较高，而解决这些问题的货币政策效果又不够好。

在短期债务周期中，限制支出的因素仅仅是贷款人提供信贷的意愿和借款人接受信贷的意愿。信贷宽松带来经济扩张，信贷紧缩则导致经济衰退。信贷供给量主要由央行控制，央行一般可以通过降息刺激债务周期发展，推动经济走出衰退。但随着时间的推移，每个短期债务周期的顶部和底部的经济活力都会超过上一个周期，债务总额也会持续增加。因为人总是喜欢借钱、花钱，而不愿意还债，在很长一段时间内，债务增长快于收入增长，造成了长期债务周期。

在长期债务周期的上行阶段，尽管人们负债累累，贷款人依旧可以自由地提供信贷。这是因为债务周期的上升阶段会自我强化：支出的增加带来收入水平的提高和资产净值走高，从而导致借款人的借款能力提升，进而增加采购和消费支出。几乎所有的市场参与者都愿意承担更多风险。新型金融中介机构和金融工具（因为有利可图而被创造出来）往往不受监管机构的监督和保护，因此更具竞争力，可以带来更高的回报率、承担更高的杠杆率、提供流动性更强、信用风险更大的贷款。由于信贷充足，借款人往往超额支出，带来表面的繁荣，贷款人也因形势大好而沾沾自喜。但这种现象难以持续，债务的增速不会永远超出偿债的资金和收入，因此债务问题早晚会出现。

债务与收入的比率一旦达到极限，上述过程就会反转。届时，资产价格下跌，债务人偿债出现困难，投资者因为害怕而保持谨慎，纷纷抛售债务，或拒绝将债务延期。这反过来会导致流动性问题，人们不得不削减开支。由于一个人的支出是另一个人的收入，削减开支必然导致收入水平下降，人们的信誉度降低。资产价格下跌，进一步挤压银行，而偿债金额还在继续增加，导致支出进一步减少。缺乏信贷和现金的公司减少开支，造成股市崩盘，社会冲突加剧，失业率上升。恶性循环不断自我强化，经济萎缩的局势难以扭转。债务负担过重，必须加以削减。在经济衰退时期，央行可以降息并增加流动性，以此放宽货币政策，改善贷款的能力和意愿。但在经济萧条时期，因为利率已经达到或接近0%，无法再降，一般的政策措施已无法增加流动性或资金。

金钱有两个功能：交换媒介和财富储藏手段。这两个功能决定了它服务于两个主人：（1）希望获得生活必需品的人，这些人一般为金钱而劳动；（2）用金钱的价值来储藏财富的人。这两类群体和政府（规则制定者）是债务周期这部剧的主要角色。这两类群体通常都可以从借贷交易中受益，但有时交易会导致一方受益、另一方受损。债务人和债权人尤其如此。

一个人的金融资产是另一个人的金融负债（即偿还资金的承诺）。如果对金融资产的索取权远远超出了可提供的资金，就必须进行大规模去杠杆化。这时，为支出提供资金的自由市场信贷体系就会失灵，甚至会在去杠杆化进程中发挥反作用，迫使政府进行大规模干预，央行不得不成为债务的大买家（即最后贷款人），中央政府需要重新分配支出和财富。在这种情况下，需要进行债务重组，减少未来支出索取权（即债务）对应的金额（即资金）。资金索取权（债务）与货币供应量（即偿债所需的现金流）之间出现这种根本性失衡，在历史上曾多次发生，解决方案不外乎之前介绍的4种方法。这个过程对所有相关方来说都是痛苦的，有时甚至会引发无产阶级工人和资本投资者之间的斗争。事态严重恶化时，甚至会导致贷款受损或被视为非法。

典型通缩型债务周期

出现危机后的核心在于适度的提供流动性将通缩对冲，工具和手段有调息、债务重组、印钞、直升机撒钱、宏观审慎、财政政策。

• 泡沫阶段：债务增长强劲但不超过收入增速，债务负担小，资产负债表较为健康。
• 顶部：当资产价格和杠杆化水平过高，市场全面上涨时，走势逆转条件成熟，形成市场顶部。
• 萧条阶段：债务违约和重组频繁，对各方（尤其是杠杆贷款人如银行）造成冲击，市场流动性紧张。
• 和谐的去杠杆化：通过资产购买或货币大幅贬值，积极推进债务货币化，使名义经济增长率高出名义利率。

妥当的措施

• 泡沫阶段：央行考虑债务增长率及其对资产市场的影响，如果央行可以防止泡沫出现，就可以防止泡沫破裂；央行实施宏观审慎政策，有针对性地控制出现泡沫地部门的债务增长，允许其它部门的债务继续增长；收紧财政政策。
• 顶部：央行采取控制整体货币政策的方法，或精确选择宏观审慎措施，再有针对性地放松货币政策，以控制泡沫。
• 萧条阶段：央行提供充足地流动资金，迅速下调短期利率直到短期利率降至0%，大规模进行债务货币化，积极实施定向宏观审慎政策；政府推出大规模财政刺激方案，一直持续到经济拐点出现以后；保护系统重要性机构。
• 和谐的去杠杆化：通过资产购买或货币大幅贬值，积极推进债务货币化，使名义经济增长率高出名义利率，从而带来经济拐点；实施刺激性宏观审慎政策，定向保护系统重要性机构，并刺激高质量信贷增长；允许非系统重要性机构有序倒闭；政府在违约、财政紧缩（抑制经济增长）和债务货币化、货币贬值、财政刺激（促进通货再膨胀）之间取得平衡。

不当的措施

• 泡沫阶段：一方面，投资者和贷款人过分预期此前的成功将会延续，进一步举债进行投资；另一方面，央行仅关注通胀率和经济增长率，并不考虑投资性资产出现地泡沫，长期保持低成本地信贷供应，这两个因素导致出现大型泡沫。
• 顶部：泡沫破裂后，央行继续收紧货币政策。
• 萧条阶段：央行降息速度缓慢，提供的流动资金非常有限，过早地收紧了货币政策，未能及时进行大规模债务货币化；政府实施财政紧缩政策，货币政策放宽的力度却不够；任由系统重要性机构受损或倒闭。
• 和谐的去杠杆化：债务货币化进程的开启并不顺畅，资产购买规模较小，多为类现金资产，而非高风险资产，无法带来财富效应，央行的刺激效果被财政紧缩部分抵消；保护过度负债实体，即使这些实体不具备系统重要性，造成僵尸银行和经济萎靡；政府任由市场对货币的信心暴跌，同时过量印钞，导致痛苦的通胀性萧条。

早期阶段

周期初始，也是黄金时期：

• 债务增长强劲，但债务增速不会快于收入增速。这是因为债务增长被用来支撑那些可使收入快速增长的经济活动。例如，企业通过借钱拓展业务，提高生产率，从而支撑收入增长。
• 债务负担小，资产负债表较为健康。因此，私营部门、政府和银行都有足够的空间来增加负债。债务增长率、经济增长率和通胀率既不太热，也不太冷。

泡沫阶段

在泡沫阶段初期：

• 债务增速快于收入增速。
• 快速增长的债务导致资产回报率和经济增长率加速上扬。这一过程通常会自我强化，因为收入、净值和资产价值的增加提高了借款人的借款能力。之所以会出现这种情况，是因为贷款人根据以下条件决定贷款金额：（1）借款人用于偿还债务的预期收入或现金流；（2）借款人的净值或抵押品价值（随资产价格上涨而上涨）；（3）贷款人自身的贷款能力。

这一阶段，以上所有条件都持续向好。虽然这种情况不可持续（因为债务增速高于偿债所需的收入增速），但借款人自我感觉资金实力雄厚，因此会花的比挣的多，并借钱高价购买资产。假设你每年挣5万美元，净值为5万美元，每年可以借到1万美元，这样在未来数年，尽管你每年只能挣5万美元，但可以花6万美元。

这是长期债务周期的上行阶段。在这一阶段，相对于整体经济的货币供应量与债务人通过收入、借债和出售资产所获得的资金和信贷总量，还款承诺（即债务负担）呈上升趋势。这种上行阶段通常持续数十年，主要是由于央行定期收紧和放松信贷而出现波动。央行调整货币政策带来短期债务周期，若干个短期债务周期叠加，形成长期债务周期。

长期债务周期得以持续的一个主要原因是央行降息是循序渐进的。降息会增加资产价格的现值，提高资产价格，进而增加财富。这样一来，偿债负担就不会增加，信贷购物的月度偿还成本也会降低。但这个阶段不可能永远持续下去。最终，债务人的偿债总额将等于或大于可借入的资金，债务总额（即偿还资金的承诺）严重超出现有的资金数量。当债务总额相对于资金和信贷不能再增加时，这个过程就会逆转，于是开始去杠杆化。由于借款只是一种让人提前支出的方式，因此，在其他条件相同的情况下，上述例子中每年挣5万美元而花6万美元的人在未来将不得不把年支出降为4万美元，持续的年数与之前每年花6万美元的持续年数相同。虽然上述过程有点儿过于简单化，但基本描述了泡沫膨胀和萎缩的发展过程。

具体形成过程

牛市最初是合理的，由于利率较低，投资性资产（例如股票和房地产）更具吸引力，因此股价和房地产价格上涨，经济形势改善，带来经济增长和企业利润增加，资产负债表改善，企业可以承担更多债务，企业价值增加。

随着资产价值增加，净值和支出/收入水平上升。投资者、商人、金融中介机构和政府坚定了对经济持续繁荣的信心，进而推动加杠杆化进程。经济繁荣也吸引不想错失良机的新买家进入市场，助长了泡沫的出现。很多时候，政府提供隐性或显性的担保，鼓励贷款机构肆意放贷，导致出现低收益贷款和泡沫。

随着新的投机者和贷款人进入市场，信心进一步提升，信贷标准下降。银行提供大量贷款，一些基本不受监管的新型贷款机构蓬勃发展（这些非银行贷款机构被统称为“影子银行”系统）。影子银行机构通常不太受政府保护。在这个阶段，会有大量新型贷款工具涌入市场，大量的金融工程应运而生。

贷款人和投机者轻松赚钱，迅速发财。投机者抵押资产的净值上涨，又可以获得新的贷款，进一步助长泡沫膨胀。这时，大多数人认为这不是问题。相反，他们认为这恰好反映和证实了经济繁荣的景象。债务周期的这个阶段通常会自我强化。以股票为例，股价上涨会增加企业的支出和投资，从而提高企业利润，进一步拉高股价，降低信贷息差，鼓励企业增加借款（因为抵押品的价值增加，企业盈利增长），进而影响企业的支出和投资等。在这种情况下，大多数人认为资产是宝贵的财富，认为没有资产的人都错失了良机。

在这种形势下，各类机构都买入资产，造成资产负债出现严重不匹配，具体形式如下：（1）短借长贷；（2）承担流动负债，但投资非流动资产；（3）利用借入资金投资风险较高的债务或其他风险资产；（4）以一种货币借款，用另一种货币贷款。这些做法都是为了获得预期的价差。在此期间，债务水平持续攀升，而偿债成本上涨得更快。下图展示了这种情况。

泡沫阶段的市场环境通常是：1. 债务增速高于收入增速；2. 股市持续上扬；3. 收益率曲线平稳。

货币政策的作用

在许多情况下，货币政策并没有限制泡沫，反而起到了推波助澜的作用，尤其是在通胀率和经济增长率良好，投资回报率较高的时候。市场往往认为在这一时期生产率繁荣增长，投资者的乐观情绪不断加强，纷纷举债购买投资性资产。此时，关注通胀率和经济增长率的央行往往不愿意充分收紧货币政策。日本在20世纪80年代后期出现过这种情况，世界大部分国家和地区在20世纪20年代后期和21世纪前10年的中期也曾出现类似的情况。

当通胀率过高，经济增长过热时，央行通常会适度收紧货币政策，上调短期利率。但典型的货币政策并不足以管理泡沫，因为泡沫仅出现在一些特定的经济部门，而央行关注的是整体经济情况，在泡沫阶段央行的政策反应往往会滞后。与此同时，借款人还没有出现偿债成本攀升的压力。在这个阶段，支付利息的钱越来越多地来自借款，而不是收入增长。这一趋势显然难以持续。

当泡沫破裂时，形势急转直下，造成泡沫的那些因素同样使经济衰退出现自我强化的特点。资产价格下跌拉低杠杆投机者的股票和抵押品价值，导致贷款人撤回资金，投机者不得不进行抛售，进一步压低资产价格。此外，风险较高的金融中介机构和风险投资会出现贷款人和投资者“挤兑”（提取资金）的现象，从而导致流动性问题。通常情况下，如果受影响的一个市场或多个市场规模很大，杠杆率很高，存量债务可能会带来系统性威胁，债务问题可能会摧毁整个经济。

泡沫特征

泡沫最明确的特征可以总结如下：

1. 相对于传统标准来看，资产价格偏高。
2. 市场预期目前的高价会继续快速上升。
3. 普遍存在看涨情绪。
4. 利用高杠杆融资买进资产。
5. 买家提前很长时间买入（例如增加库存、签订供应合同等），旨在投机或应对未来价格上涨的影响。
6. 新买家（之前未参与市场者）进入市场。
7. 刺激性货币政策进一步助长泡沫（而紧缩性货币政策会导致泡沫破裂）。

顶部

当资产价格受到大量杠杆式买盘推动，市场全面上涨，杠杆化水平和资产价格过高时，走势逆转的条件成熟。这反映了一个普遍的原则：如果市场已经好到不能再好，但每个人都认为它还会更好时，市场的顶部就形成了。

大多数情况下，顶部出现于央行开始收紧货币政策，提升利率时。在某些情况下，紧缩是由泡沫本身引起的，因为经济增长率和通胀率上升，产能极限开始承压（供给到头、任何由投机带来的需求上升都会大幅提高价格，此时央行需要紧缩来促使经济不过热）。在其他情况下，紧缩是由外部因素引起的。例如，在一个依赖向外部债权人借款的国家，由于外部原因导致借款被撤回，会使该国出现流动性紧缩。如果一国收紧货币政策，到一定程度后可能导致外资撤出。外资撤出的原因可能与该国的经济形势无关（例如储备货币国家因周期性经济形势而收紧流动性，或金融危机导致资本回落等）。此外，如果债务的计价货币相对于收入的计价货币升值，就会对借款人造成尤其严重的挤压。有时，意外的现金流不足（原因多种多样）可能会引发债务危机。

无论是什么原因造成偿债压力骤增，都会损害资产价格（例如股价），因为贷款人开始担心自己可能无法拿回现金。借款人受到挤压，因为他们的新增借款越来越多地被用于还债，再加上有时债务无法延期，借款人的支出增速减缓。这往往是因为人们对未来现金流的假设过于乐观，借款高价购买投资性资产。通常情况下，此类信贷/债务问题会比经济周期峰值早半年出现，最初产生在最脆弱、泡沫最大的经济部门。风险最高的债务人开始无法按时还款，债权人开始担心，信贷利差上升，高风险贷款增速放缓。市场开始抛售高风险资产，选择持有低风险资产，造成收缩范围扩大。

在顶部的早期阶段，短期利率上升，与长期利率的利差（即长期贷款相对短期贷款提供的额外利息）逐渐缩小或消除，与持有现金相比，贷款的吸引力下降。由于收益率曲线持平或倒挂（即长期利率相对于短期利率处于最低水平），就在泡沫破裂之前，人们开始觉得持有现金更好，这种心态的转变减缓了信贷增长，引发上述态势发展。信贷体系部分受损，但其他部分仍然健康运转，人们看不出经济正在走弱。因此，虽然央行仍在加息和收紧信贷，但衰退的种子已经播下了。通常情况下，在股市触顶前5个月左右，信贷紧缩的速度是最快的。此时的经济高速运转，需求给产能造成压力，失业率通常处于周期性低点，通胀率持续上升。短期利率的上升使持有现金更具吸引力，提高了资产未来现金流的折现率，削弱了高风险资产的价格，放缓了贷款增速。短期利率走高后，信贷购物成本更高，因此需求增速会放缓。短期利率通常在股市触顶前几个月达到峰值。

在泡沫刚刚破裂的这段时期，资产价格变动造成的财富效应对经济增长率的影响大于货币政策的影响，但人们往往会低估财富效应的影响。在泡沫破裂的早期阶段，股价下跌，但企业盈利尚未下降，因为与此前的盈利和预期的盈利相比，此时的股价相对较低。投资者会误以为此时的股价下跌是买入机会，但没有考虑到，未来的事件可能会导致盈利急速下跌。逆转是自我强化的。随着财富水平下降，收入减少，信誉状况会恶化，限制贷款活动，从而损害支出，降低投资率，也降低融资购买金融资产的吸引力。这反过来又导致资产的基本面进一步恶化（例如，经济活力减弱，导致企业盈利长期低于预期），市场会进一步抛售资产，压低资产价格。这对资产价格、收入和财富产生了加速的下行影响。

萧条阶段

萧条阶段的主导因素是债务减免（即债务违约和重组）和财政紧缩等通缩性力量，债务货币化的力度不足。

在经济萧条时期无法采取大幅降息（正常经济衰退阶段有效）的方法，因为此时的利率已经接近0%。如果处于萧条阶段的经济体还存在严重的货币外流或货币贬值问题，最低利率就不可能太低，因为还要考虑信贷和汇率面临的风险。

萧条阶段开始后，债务违约和重组势如雪崩，对各相关方，尤其是杠杆贷款人（如银行）造成严重冲击。贷款人和存款人出于担心纷纷前往金融机构提取现金，而金融机构往往没有充足的现金满足其提款需求（除非机构受到政府保护）。在这一阶段，债务违约和财政紧缩等通缩性因素占主导地位，印钞购债（即债务货币化）等刺激性通胀因素难以充分抵消通缩性因素的影响，核心是由于经济下行后信贷紧缩、流动性紧张带来的，比如印钞后银行也不愿意贷款导致货币乘数无法发挥。一方面，借款人争先恐后地寻找现金偿债；另一方面，投资者不愿意继续提供贷款。

萧条和偿付能力问题以及萧条和现金流问题可能互为因果。在很多情况下，偿付能力问题和现金流问题同时存在。偿付能力问题是指，根据会计准则和监管规则，相关实体没有足够的股权资本来继续运营，已经“破产”，必须关停。这时，会计法规会对债务问题的严重程度产生重大影响。现金流问题是指，实体没有足够的现金来满足其需求，一般是因为其贷款人要求还款（即所谓的“挤兑”）。资本充足的实体也可能面临现金流问题，因为权益属于非流动资产。缺乏现金流这一问题影响直接，后果严重，是大多数债务危机的触发因素和主要问题所在。

去杠杆化的主要驱动力是信贷、资金、商品和服务的供求情况，以及这几个要素之间的相互关系。去杠杆化进程基本上就是，人们发现自己所谓的财富其实大部分不过是他人的付款承诺，一旦对方不遵守承诺，自己的财富就不复存在了，因为信贷会在繁荣的时候凭空出现、也会在萧条的时候凭空消失。

最初，债务人的收入和借款不足以偿债，因此必须出售资产，削减开支，以筹集现金；抛售导致资产价值下跌，从而降低了抵押品的价值，使收入进一步减少。借款人信誉度的评估标准有两个：一是资产/抵押品相对于债务的价值（即借款人的净值），二是收入相对于偿债总额的规模。由于借款人的净值和收入都比债务减少得快，信誉度恶化，贷款人更不愿意放贷，导致形势每况愈下。

减轻债务负担的政策工具分为四大类：

1. 财政紧缩；
2. 债务违约/重组；
3. 债务货币化/印钞；
4. 财富转移（从富人转移到穷人）。

刚开始的时候，政府往往找不到财政紧缩、印钞和财富重新分配的正确比例。纳税人对债务人和金融机构感到愤怒（因为后者的过度杠杆和借款引发了债务危机），不希望政府用自己的钱去救助他们，这种情绪可以理解。政府也有理由相信，如果不让贷款人和借款人承担自身行为带来的不良后果，过度借债将再次发生（即所谓的“道德风险”问题）。由于这些原因，决策者往往不愿意提供政府支持，在采取刺激性补救措施前往往会观望很久。但决策者等待得越久，去杠杆化进程就会越痛苦。最终，决策者选择进行大规模担保、印钞和债务货币化，推动去杠杆化的经济体进入通货再膨胀阶段。如果央行能迅速找到正确的政策组合，那么萧条持续的时间可能会相对短暂（例如2008年美国债务危机后短暂的萧条）。否则，萧条可能会持续很长时间（例如美国20世纪30年代的大萧条，或日本20世纪80年代后期泡沫经济崩溃后的“失去的十年”）。

债务危机的管理存在两大障碍：（1）政府不知道如何妥善处理债务危机；（2）存在政策或法律限制，政府没有采取必要行动的权力。

财政紧缩

在萧条阶段，决策者通常会尝试实施财政紧缩政策。面对给自己和别人惹麻烦的人，决策者自然会选择让他们自行承担后果。但问题是，即使进行大规模的财政紧缩，也不能使债务和收入恢复平衡。削减支出，收入就会减少，因此要十分痛苦地大量削减开支，才能大幅降低债务与收入的比率。

随着经济的收缩，政府收入一般会减少。与此同时，社会对政府的要求在增加。因此，财政赤字通常会增加。为了满足财政需求，此时政府倾向于提高税收。这两种举措都大错特错。

债务货币化/印钞

因为流动性缩紧、各种贷款机构会出现挤兑，央行和中央政府必须决定应该让哪些存款人/贷款人免受损失，应该让哪些存款人/贷款人承担损失，确认哪些机构具有系统重要性，需要施救。与此同时，中央政府还需要尽力确保金融/经济体系的安全，最大限度地降低政府/纳税人的成本。在这种情况下，政府会为具有系统重要性的金融机构提供各种担保，其中一些机构往往会被国有化。通常情况下，会存在诸多法律和政治障碍，影响政府施救的速度和效果。施救所需的资金一部分来自政府（通过预算程序拨款），一部分来自央行（印钞）。这两种做法政府最终都会采用，但具体实施程度可能不同。除了向一些核心银行提供资金外，政府通常还向其认为必不可少的一些非银行实体提供资金。

接下来，政府必须缓解信贷危机，刺激整体经济。政府可能难以通过税收和借款筹集资金，因此央行被迫增加印钞量，提供更多资金，用于购买国债。如果不这么做，政府就必须跟私营部门争夺有限的资金，导致资金面进一步紧张。因此，央行最后会不可避免地选择印钞。

一开始，政府实施的政策力度往往较小，无法改善收入和债务不平衡现象，难以扭转去杠杆化进程，之后则会逐渐加大政策力度。这些早期的努力通常会为局势带来暂时的缓解，表现为资金推动的熊市反弹和经济活动的增加。

虽然高度刺激性的货币政策对于去杠杆化必不可少，但一般不能完全解决问题。当系统重要性机构出现失败的风险时，决策者必须采取措施使这些机构保持运转。他们必须立即采取如下行动：

• 减少恐慌，提供债务担保。政府可以增加对存款和债务发行的担保。央行可以为系统重要性机构（指的是那些一旦倒闭会威胁金融系统和经济体持续运行的机构）注资。有时，政府可以实施存款冻结，强制把流动性留在银行体系中。这种做法通常不受欢迎，因为会加剧恐慌，但有时也很有必要，因为这是提供资金或流动性的唯一方式。
• 提供流动性。面对私人信贷收缩、流动性紧张的局势，央行可以扩大抵押品范围，或为更多此前不被视为贷款对象的金融机构提供贷款，确保为金融系统提供充足的流动性。
• 支撑系统重要性机构的偿付能力。第一步通常是激励私营部门解决问题，常用方法是支持出现问题的银行与状况良好的银行合并，并在监管层面推动向私营部门提供更多资本。此外，通过调整会计准则，减少立即需要的资金，维持机构的偿付能力，为机构提供解决问题的时间。
• 对系统重要性金融机构进行资本重组/国有化/损失覆盖。如果以上方法不足以处理系统重要性金融机构的偿付能力问题，那么政府需采取措施对出现问题的银行进行资本重组。为防止危机恶化，稳定贷款人并维持信贷供应至关重要。某些机构是金融系统的一部分，即使这些机构目前不具有经济效益，但失去它们是我们不愿看到的。这就像是在经济萧条时期，我们不愿因为一个航运港破产而彻底失去它。要想使该航运港继续经营，船只继续来往，就必须为其提供某种保护，无论是将其国有化，还是为其提供贷款或注资。

债务违约/重组

根本而言，要想使未来的资金和信贷健康流动，经济恢复繁荣，处理现有不良债务的过程至关重要。从长远来看，是要进行体制改革、解决造成债务问题的根本原因，还是只进行债务重组、分散债务危机的影响、使痛苦不至于难以忍受。

针对不同债权人获得保护的优先级相对清晰：

• 小型存款人被赋予优先权，损失极少或为零（几乎在每个案例中均是如此）。通常这是存款保险制度明确定义的一部分。在危机期间，存款保险制度的承保范围会扩大，以确保银行的流动性。即使在没有明确的存款保险制度的情况下，存款人也经常被优先保护。在我们研究的案例中，30%的情况下，存款人承担了损失，但损失往往来源于外汇存款，因为兑换利率低于市场汇率。
• 在大多数情况下，如果机构倒闭，股权持有人、次级债务持有人和大型存款人吸收损失，无论该机构是否具有系统重要性。在发达国家，最常见的做法是保护高级债务和次级债务持有人，进行股权重组，稀释现有股权持有人的股权。
• 有时，决策者优先考虑国内债权人，其次是外国债权人，尤其是当国内债权人的贷款流向私营部门参与者，在资本结构中地位较低时。在存款保险制度资金不足时尤其如此。但与此同时，政府往往最终优先支付IMF（国际货币基金组织）和国际清算银行等跨国机构的贷款，因为确保获得这些公共实体的支持非常重要，这些公共实体实际上是承压国家的最后贷款人。

倒闭贷款人的资产或现存贷款人的不良资产有两种主要的管理方式：（1）将资产转移到一个单独的实体（资产管理公司），以进行重组和资产处置（约占研究案例的40%）；（2）将资产留在原贷款机构的资产负债表上进行管理（约占研究案例的60%）。之后，处理不良贷款的主要工具有以下几种：（1）贷款重组（例如，通过延长还款期限使借款人偿还贷款）；（2）债转股和资产没收；（3）直接把贷款或资产出售给第三方；（4）贷款证券化。

重新分配财富

泡沫期间，贫富差距会拉大，而在困难时期，贫富差距会变得巨大。一般来讲，如果富人与穷人共享社会资源，而且此时经济不景气，就会出现经济和政治冲突。人民和政治制度如何应对民粹主义，将决定经济和社会能否顺利度过这段时期。在某些情况下，对富人增税变得具有政治吸引力。政治风向大幅“左倾”往往会加速财富再分配进程，导致富人设法把资金转移到有安全保护的地方，这一行为本身就会影响资产市场和货币市场。增税还可能导致区域经济“空洞化”，因为收入较高的群体，也就是纳税大户会离开此地，使这些地区的整体税收收入减少，进而导致这些地区的房地产价值急剧下降，服务需求大幅减少。

通常情况下，增税会以增加所得税、不动产税和消费税税率的形式实施，因为对这些税种增税能够最有效地提高政府收入。无论采取哪种形式，财富转移的规模基本都不足以对去杠杆化进程做出实质性贡献（除非发生“革命”，使巨额财富国有化）。

和谐的去杠杆化

和谐的去杠杆化关键在于平衡通胀性力量和通缩性力量，即4种政策措施平衡推进，从而减少难以承受的冲击，减少债务与收入比率，并保持可接受的经济增长率和通胀率。如果有足够的刺激（印钞/债务货币化和货币贬值），可以抵消通缩性去杠杆化力量（财政紧缩或债务违约），使名义经济增长率高于名义利率，但又不会因刺激过度造成通胀加速，货币严重贬值，从而引发新的债务泡沫，就可以产生和谐的去杠杆化。

抵消通缩性萧条的最好的方式是由央行提供充足的流动性和信贷支撑，同时由中央政府参与满足不同重要实体的资本需求。因为支出来自资金或信贷，如果债务远远高出偿债的资金、无法通过增加负债来支撑新增支出，则支出和偿债救济的增加必须来自资金的增加，结果就是央行不得不增加系统中的资金量。

央行可以扩大抵押品的范围（如降低质量要求、延长还款期限等），也可以购买质量较低或期限较长的债务（货币债务化），用适度的措施在去杠杆化的同时保持经济正增长，适度是指中和本会带来通缩性影响的信贷市场崩溃，使名义经济增长率略高于名义利率，在可容忍的限度内拉长去杠杆化进程。

如果印钞可以抵消信贷的减少，令通缩的力量被通货再膨胀的力量平衡，则不会导致通胀率上升。一美元的支出，无论是用资金还是信贷支付，其对价格的影响是一样的。央行可以通过印钞增加资金量，以弥补消失的信贷，表现形式是由央行购买政府证券和非政府资产（公司证券、股票和其他资产），表现为在信贷和实际经济活力收缩之际，货币量以极快的速度增加，其实是信贷破坏被货币创造抵消，如果两者取得平衡，印钞则不会让通胀发生，也存在滥用的情况从而导致痛苦的通胀性去杠杆化（例如20世纪的魏玛共和国恶性通胀、阿根廷和巴西的恶性通胀）。

在萧条时期，印钞/债务货币化和政府担保是不可避免的，但在印钞受限或缺乏资产来支撑印钞且无法轻易重新分配债务负担的国家，这些工具几乎没有价值，所有去杠杆化案例中最终都出现勒大规模的货币创造、财政赤字和货币贬值（货币兑黄金、大宗商品和股票贬值）现象。典型路径一般会出现两轮印钞，首先是央行为承压机构提供流动性、其次是央行大规模购买资产广泛刺激经济。

与采取法币货币体系的政府相比，货币体系与黄金、大宗商品或外币挂钩的政府被迫实施更为紧缩的货币政策，最终债务紧缩带来巨大的痛苦，政府不得不放弃这一政策、打破挂钩并开始印钞（如美国大萧条期间与黄金脱钩）。

无力时期

在长期债务周期的后期，央行难以将其刺激性政策转化为支出的增加，因为降息和央行购买债务资产的影响变小了，此时进入经济低增长、资产低回报时期，央行需要转向其它形式的货币刺激，让资金和信贷更直接地支撑消费者。

这个阶段最大的风险之一是如果印钞/债务货币化程度太深，或者相当于通缩性力量，货币贬值的幅度太大，就会导致痛苦的通胀性去杠杆化。

• 增加债务融资的财政支出，有时会配以量化宽松，购买大部分新发行的债券（如20世纪30年代的日本、二战的美国、21世纪的美英）。
• 增加债务融资的财政支出，但财政部不负担债务。因为央行可以通过印钞偿债（例如20世纪30年代的德国）；央行可以直接贷款给除政府外的实体，用于刺激项目（2008年中国向各大商业银行提供贷款）。
• 直接向政府提供新增印钞，用于政府支出，不再费心提起发债程序。包括增印法定货币（封建时期中国、独立战争和内战期间的美国、20世纪30年代的德国、一战的英国）或硬通货贬值（古罗马、封建时期的中国、16世纪的英格兰）。
• 印钞并直接向家庭进行现金转移（直升机撒钱）。直接给消费者提供资金（美国在大萧条时期提供退伍军人补贴，封建时期中国）。
• 伴随着大规模货币创造，进行大规模债务减记。例如旧约提到的禧年，古罗马、大萧条的美国、冰岛。

典型通胀性债务周期

汇率走势是产生通胀性萧条的原因。当国家出现政治动荡或经济不景气时，往往会造成资本外流，导致汇率走弱。此时对于借入强势外币的债务人而言，债务成本飙升，导致本币汇率进一步下降，正常债务持有人会选择抛售债务，面对资金外流和贷款枯竭的问题时，央行要么选择收紧信贷市场、要么选择印钞，但此时由于资金外流、央行管理难度很大，具体思路参考下文。

最容易受到汇率问题冲击的国家有如下特点：债务问题最严重，存在大量以外币计价的债务，对外国资本高度依赖。当萧条出现时，货币疲软成为导致通胀的原因。

其演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动，是允许金融环境收紧（这往往是解决危机的必要措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。

最大的风险因素：外汇储备较少，以外币计价的高额债务

哪些国家更容易出现通胀性萧条：

• 没有储备货币（其他国家不会持有该国的货币和债务，危机时期国际投资者会迅速撤离非储备货币导致汇率下跌和资本外流，为了稳定货币，央行不得不提高利率从而抑制经济增长，汇率下跌还会增加进口成本、导致进口通胀）；
• 外汇储备较少（防止资本外流的缓冲很小）；
• 外债规模较大（如果汇率增加或者信贷供应出现短缺，偿债成本会增加；如果为了偿还债务增加本币供应，会推高通胀）；
• 预算或经常账户赤字规模庞大，且不断增加（需要通过借款或印钞弥补赤字，过度借款导致债务不可持续、过度印钞导致通胀）；
• 实际利率为负（银行公布的名义利率远低于通胀率），不足以为持有资金或债务的贷款人提供补偿（资金实际上贬值促使其寻找更高风险的投资，可能会引起资产泡沫，负实际利率还可能鼓励过度借款和消费，因此借款的成本低于物价上涨的速度，加剧通胀）；
• 曾有过高通胀、货币回报率为负的历史（导致人们对该国货币/债务价值的信任程度每况愈下）。

管理妥当

• 控制汇率：决策者口头上表示不会让货币进一步贬值，使市场不会预期货币贬值；一次性使货币贬值到位，不会使人产生货币会进一步贬值的预期。
• 缓解国际收支不平衡：货币政策紧缩，导致国内需求随收入水平下降而萎缩；决策者采取措施鼓励投资者持有本国货币（提高利率以补偿货币贬值的风险）。
• 缓解经济滑坡：巧用外汇储备，缓解外资撤离冲击，减少失衡。
• 处理坏账和违约：解决高负债机构的债务，从其他渠道借款填补缺口。

管理不当

• 控制汇率：市场广泛预期决策者会让货币贬值，导致货币贬值压力增大、利率升高；最初的货币贬值幅度很小，后续贬值不可避免，市场预期货币贬值、导致利率和通胀预期升高。
• 缓解国际收支不平衡：决策者只顾提振经济，货币政策过度宽松，把国内问题推给未来、助力通胀；决策者利用资本管制和其它限制措施企图阻止资本外流。
• 缓解经济滑坡：依赖出售外汇储备维持高水平支出。
• 处理坏账和违约：放任无序违约，增加不确定性，刺激资本外逃。

早期阶段

健康的上升阶段，良好的基本面带来充沛的资本，债务水平较低，企业的资产负债状况良好。

此情况下刺激出口、吸引外资，这些资金支撑的投资带来了丰厚的回报、促进了生产率的提高。此时该国的货币需求不断增加，开始自我强化，如果汇率较低、足以吸引外国投资者（通常企业以低成本生产产品、靠出口产品赚取外汇），并且出口大于进口，该国的国际收支状况会趋于良好，也就是货币需求会大于供给，此时央行工作较为轻松（每单位通胀产生的经济增长率提高）。

早期央行为了防止本币升值，央行通常选择在外汇市场出售本币、买入外币，外币通常会用来购买以该外币计价的投资性资产（如债券）将其放入外汇储备账户中，如果未来需要缓冲货币市场的动荡，可以用外汇储备来填补货币市场上的供需不平衡，也可以用来购买具有吸引力或可提供战略性回报的投资性资产。

因此，本国货币之所以会产生诱人的回报率，要么是因为外国投资者想购买本国产品、出售外币买入该国货币，要么是本国央行增加本币供给、出售本币以换取外币（本币贬值），导致以本币计价的资产升值。

泡沫阶段

当外资如浪潮般涌入一国时，该国汇率通常会上升、外汇储备会增加、经济蓬勃发展，这个过程会自我强化，原因前面已述，主要特征为：

• 外资流入增多（平均占GDP的10%左右）；
• 央行不断积累外汇储备；
• 货币实际利率升高，按购买力平价（PPP）计算约被高估15%；
• 股市上涨（平均涨幅超过20%，连续几年攀升至顶峰）；
• 进口超过出口，经常账户恶化；
• 债务负担迅速增加，三年内债务占GDP的比例的年均增速约为10%；
• 以外币计价的债务增加（平均增至债务总额的35%，约占GDP的45%）；
• 经济活力（GDP缺口）非常强劲，实际增速远高于潜在增速，导致产能紧张（体现为4%的GDP缺口）；

随着泡沫出现，该国生产性投资项目减少，越来越多的资本随之离去，部分原因是货币升值削弱了国家竞争力。此时国家的经济增长越来越依靠债务而非生产力进步来拉动，而且高度依赖外资，这表现为以外币计价的债务上升。国家的收入和支出之间差距扩大，需要增加资本流入维持支出的持续增长，但这也会推动资产价格上涨和货币进一步升值，此时国家经济日益脆弱。

顶部和保卫汇率阶段

泡沫破裂是指造成泡沫并导致货币价格、资产价格和债务增长率高企的资本流入最终变得难以持续，此时资本流入减少、资产价格疲软、致使经济状况恶化、引发资本流入进一步减少和资产价格进一步走弱，这种螺旋式下滑使国家陷入国际收支危机和通胀性萧条。

泡沫破裂时，债务周期便进入顶部逆转或保卫汇率阶段。

处于周期的顶部时，人们大量下注于乐观的经济前景，因此哪怕一件小事都可能引发外资流入放缓和资本外逃，尽管贸易收支恶化会有一定影响（货币价值过高和国内过度消费导致高额进口），但资本流动的不利变化是泡沫破裂的最主要助推因素。

一般来说，导致周期进入顶部后逆转向下的原因分为几类：

1. 商品和服务出口收入下降（货币升值导致出口优势下降、大宗商品出口国因商品价格下跌而遭受损失等）；
2. 进口成本或借贷成本上升；
3. 资本流入减少（如外国投资者减少净贷款或净投资），原因有：不可持续的资本流入速度自然放慢、突发事件加剧了人们对该国政治经济形势的担忧、货币政策紧缩影响该国货币或该国债务的计价货币（某些情况下外国的货币政策紧缩会迫使外资撤离）；
4. 本国国民或企业把资金转移到国外或换成外币。

此阶段，持有货币或资产的人因为担心决策者限制资金出境，会尽可能的转移资金、导致国际收支进一步恶化，而决策者担心资本外流和货币崩溃，央行也越来越艰难（每单位通胀产生的经济增长率下降）。

央行措施主要有二：动用外汇储备填补国际收支逆差、提高利率和资本管制。但很少奏效，因为前两个动作更多的创造了一个空头获利的既会，无法让汇率和利率调整到合适的水平。有计划的货币贬值加上递减的外汇储备，会使市场预期未来货币将继续贬值，从而推高国内利率，在经济已经疲软的时候会起来经济紧缩的作用，并且预期会使资本撤离和汇率投资、扩大国际收支逆差、迫使央行用更多的外汇储备保卫汇率（或逐步放弃贬值计划）。

因为利率差异与即期/远期汇率之间存在重要的关系：市场会把货币预期贬值的幅度反映在远期汇率低于即期汇率的幅度中，如果市场预期货币会在一年内贬值5%、则该货币的利率需要上调5%。在经济疲软的情况下，这种高利率可能导致非常严重的经济收缩。

在保卫汇率期间，远期汇率会先于即期汇率下跌，这是上述原理造成的，如果国家为保卫汇率而收紧货币政策，这就是在扩大利率差异、人为地支撑即期汇率，远期汇率将不断下降，在汇率放开后，即期汇率的跌幅最终会赶上远期汇率。

$F=S\times \left(\frac{1+i_d}{1+i_f}\right)$

这个公式表示远期汇率 ( F ) 是即期汇率 ( S ) 乘以两国利率比率的调整。如果市场预期一种货币将在一年内贬值5%，那么在不考虑其他因素的情况下，国内利率 ( i_d ) 需要上升至少5%，以保持利率平价，并防止资本流出。如果这种调整没有发生，远期汇率会相对于即期汇率下降，以反映预期的货币贬值。

而资本管制对于决策者而言确实吸引人，因为可以直接控制资本外逃，但投资者会找到规避管制的方法，政府越是管制、投资者越想撤离。

保卫汇率阶段都较短，一般维持6个月左右、外汇储备被消耗10-20%。

萧条阶段（允许汇率自由浮动阶段）

货币贬值在经济萎缩期间有积极作用，但它是一把双刃剑，决策者如何把控货币贬值，会极大地影响一国在调整债务危机过程中必须承受的痛苦程度。在所有通胀性萧条案例中，货币贬值都会转化为进口价格上涨，其中大部分会被转嫁到消费者头上、导致通胀率急剧上升，缓慢但持续的货币贬值会使市场预期汇率继续下行、引发更多的资本撤离和汇率投机、扩大国际收支逆差，持续的货币贬值也使通胀更加持久、强化市场通胀心理。

因此最好使货币一次性贬值到位。

一旦决策者放任货币贬值（致使储蓄者损失惨重、并造成货币进一步贬值的市场预期和担忧），人们会竞相抛售以该货币计价的投资，许多人之前可能积累了巨大的资产负债错配，如今形势逆转会使盈利转瞬变成亏损，尤其是以外币计价的债务，随着本国货币贬值，对持有外币债务的债务人来说，以本国货币计价的债务负担加重、而他们应对方法不多，他们一般通过出售本币偿还债务、对外币债务进行套期保值、或将本币储蓄转为外币储蓄，这些措施都会加重本国货币的下行压力。

资本断流迫使支出停止增长，此时即便没有外币债务的人也会受到影响，因为一个人的消费是另一个人的收入，消费下降会波及整个经济，造成失业率上升、消费进一步萎缩、经济增长停滞不前，贷款人（特别是国内银行）出现债务问题、外国投资者的贷款和投资意愿不断减弱。

• 资本流入快速放缓（不到12个月内降负超过GDP的5%）；
• 资本持续外流（以GDP的-3%~-5%的速度流出）；
• 名义短期利率上升（约20个百分点），收益率曲线倒挂；
• 印钞量有限（平均为GDP的1%-2%）；
• 以本国货币计价的股票价格暴跌（平均跌幅为50%），由于货币贬值加剧了股票抛售，因此以外币计价的股票表现更差；
• 外币债务负担加重（债务占GDP的比例平均上升约20%）；
• 通胀率上升（15%-30%左右）并在一段时间内保持高位（自顶部阶段后平均持续两年左右），因为货币贬值、进口价格上升；
• 经济活力（GDP缺口）大幅减弱（平均下降8%），大约1年后探底，GDP缺口最低接近-4%；
• 失业率上升。

触底反弹阶段，在资产和货币上亏损的人逃离、观望的人不敢进场，出现了严重的供需不平衡，供过于求导致资产价格不断下跌，这种螺旋式下降会自我强化且态势迅猛，促使定价和政策发生根本性质变。

由于货币非常廉价、进口大量减少，国际收支逐步得以恢复平衡，有时加上国际援助(IMF、国际清算银行等)会带来必要的调整，也常常伴随政治洗牌。

正常化阶段

当一国货币的供给与需求相对于他国货币取得平衡时，形式就会好转并正常，这部分平衡是通过贸易实现的，但资本流动在其中发挥的作用更大，因此，债务周期回归正常应首归功于央行说服投资者再次持有本国货币，其次是消费和进口的下降幅度足以使国际收支恢复平衡。

如何让投资者看好该国货币从而保持资本流入：看好该国货币是指鼓励人们用该国货币储蓄和投资，而不是借入以该国货币计价的债务，需要在适当的利率水平上（对于国内环境而言不能太高）为投资者提供正回报，因此最好的办法是上文提到的让货币大幅快速贬值，虽然这样会让做多该货币的人利益受损、但也会为抄底的投资者提供获利机会，因为持有该货币很可能获得正回报（即期汇率上升加上利率差异），利率不需要上升到难受的程度就能产生吸引人的回报率，于是低利率有利于贸易平衡、产生正回报、维持适合国内环境的利率。

同时决策者必须对具有系统重要性的机构进行资本重组，并通过定向提供流动性管理不良资产。因为即使整个国家没有达到债务上限，但某些国内机构可能已经达到债务上限，此举可以避免引发紧缩性债务危机或进一步的资本外逃，但需要小心平衡印钞的通胀效果。

债务周期探底通常有以下特征：

• 进口的大幅减少会在很大程度上改善经常账户状况（平均改善幅度为GDP的8%左右）；
• 资本流入停止下降并趋于稳定；
• 资本外逃得以缓解；
• 国家向IMF和其它国际机构求援，获得稳定的资本来源，特别是外汇储备有限时；
• 大约一年后，短期利率开始下降，但长期利率依然相对较高，短期利率见顶后，经过两年左右回落到危机前的水平，短期利率下降具有刺激效应；
• 随着利率下降，远期汇率相对于即期汇率反弹；
• 随着汇率稳定，通胀率下降，通常在债务周期触底两年后，通胀率回到危机前的水平；
• 一两年后，收入和消费抬头；
• 经济活力从底部恢复到平均水平需要大约三年时间；
• 汇率稳定之初，实际汇率被低估（按购买力平价计算被低估10%左右），货币依然廉价；
• 出口略有回升（升幅为GDP的1-2%）；
• 几年后（平均4-5年）资本重新回流，以外币计价的股票也要经过大约相同的时间才能恢复。

通常，发生债务危机的国家需要几年时间才能恢复元气，在上一轮周期中亏损的投资者抗拒回归，因此需要一段时间才能看见资本大量流入，但是国内商品和劳动力的价格随着货币贬值而下降，这对外资具有吸引力，因此资本开始陆续流入，在出口回暖和外国直接投资增加的共同作用下，经济重回增长轨道。如果决策者保护和重组重要的金融机构，那么国内金融渠道依然可以为经济复苏提供支持，周期又回到早期阶段，启动下一轮良性循环，生产性投资机会吸引资本流入，投资推动经济增长和资产价格上升，从而吸引更多资本。

恶性通胀

多数情况下，决策者有能力实现经济复苏、使消费和收入回升、使通胀率回归正常水平，但有时会演化成恶性通胀。

恶性通胀是指通胀水平极高（商品和服务的价格至少每年翻一番），造成大量财富损失、经济陷入严重困境。其演变的最主要特征是，决策者无法解决国际收支与偿债成本之间的不平衡，并在长时间内通过大量印钞维持对外支出。比如魏玛共和国。

一旦通胀性去杠杆化演变成恶性通胀，货币作为价值储存手段的地位便消失，此时进行投资，要做空货币、尽可能把钱汇到国外、购买大宗商品、投资大宗商品行业。为了结束恶性通胀，各国采取的典型办法是发行具有坚实基础的新货币、逐步淘汰旧货币。

随着货币的贬值和不断增发，通胀预期慢慢滋生，货币贬值引发更多的资本外逃，因此会出现一个货币贬值–通胀–印钞的循环，且不断升级，最终，在前几轮循环的印钞联动机制逐渐失效。每一轮印钞后，大部分增发的货币会被转移到实物资产或外国资产中，而不是被用于商品和服务支出以提升经济活力，因为实践证明抛售本国货币以购买实物资产及外国资产是要比国内储蓄和投资更赚钱，因此越来越多的人这样做，货币贬值最终无法刺激经济增长。

比如工人要求提高工资以弥补购买力的下降，厂家被迫提高工资后提高价格以抵消上升的成本；银行储蓄者会希望随时能够取回储蓄，因此会缩短存款期限，比如从定期账户转移到活期账户，投资者会缩短贷款期限、甚至完全停止贷款。因为通胀率上升和增发货币会降低实际利率，抛售现金的成本很低，由此带来的资本撤离和借款增加会导致金融体系缺乏流动性，银行几乎无法满足现金需求、企业因缺乏现金无法履行合同，此时央行通常会在极度缺乏流动性和加速增发货币之间选择后者，当利率的上升幅度不足以弥补未来的货币贬值时，这些流动性会让投资者继续借款，然后用于国外投资和进行通胀对冲（比如购买实物资产或黄金），这进一步加剧了通胀和货币贬值的恶性循环。

如果一个国家的大部分债务是以外国货币计价的，那么本国货币贬值时，债务负担就会加重，导致人们削减支出和出售资产，这种影响最初会被货币贬值的刺激效应抵消，但随着刺激效应消退和债务负担增加，这种影响越来越具有破坏性，这也意味着外国投资者要求更高的利率来弥补违约风险，许多国家政府通过提高所得税和财产税税率解决债务问题，由于经济不景气和投资失败，富人的净资产逐渐蒸发，他们会不惜一切代价保住迅速缩水的财富，由此导致套税率极高，资本外逃加剧。同时外国资本枯竭关闭了信用创造的一个重要来源。由于币值太不稳定，生产者不愿意出售产品换取本国货币，往往要求别人用外国货币支付、或者以物易物，由于外汇短缺，流动性降至最低点，需求暴跌，商店纷纷关门、失业率上升，金融财富蒸发、极端的财富再分配，因为金融资产无法跟上货币贬值和通胀的步伐，也会吞噬债权人的财富、稀释债务人的债务，国家系统经常罢工，因为他们赚的钱变得如同废纸一般。

战时经济

在以下情况下，发生破坏性冲突（如战争）的可能性会远高于平常：

1. 一国内部，富人、资本家、政治右派与穷人、无产阶级、政治左派之间发生经济冲突，最终导致民粹主义、专制主义、民族主义和军国主义领袖上台；
2. 经济和军事实力相当的国家之间产生冲突，经济与政治之间的关系变得尤其错综复杂。

也就是，国家内部和国家之间的经济竞争常常会演变为战争。

经济冲突发生时，人们的对立情绪高涨，民粹主义领袖当选上台，于是战争爆发，但这种情况并不总是发生。

战争期间，最重要的事是持续获得维持战争所需的金融资源或非金融资源（士兵、大宗商品），没有国家能够在现有收入的基础上既为战争拨款、又维持适当的开支。政府要不举债、要不拥有庞大的外汇储备，一个国家的举债能力在很大程度上取决于该国的信誉度和资本市场的发达程度，尤其是以本国货币计价的债券市场的完善程度，此时的GDP增长会被军火产量推动、失业率减少是因为军队服役人员增加。

战争结束后，最坏的结果莫过于既背负了沉重的债务负担、又战败了（一战后的德国、二战后的德国和日本）。战后军费的大幅削减一般会带来经济衰退，因为工厂被重新改造、工人需要重新就业，国家进入去杠杆化时期。