第一章 股票大宗减持概述

1.1 概念

大宗减持是指通过大宗交易的方式进行减持，即达到规定的最低限额的证券单笔买卖申报，买卖双方经过协议达成一致并经交易所确定成交的证券交易，其中A股单笔交易数量在30万股（含）以上或交易金额在200万（含）人民币以上的，都需要进行大宗交易。我国大宗交易出台较晚，深交所和上交所分别于 2002 年和 2003 年相继推出大宗交易制度，为促进大宗交易的发展，2013 年修订制度时降低了大宗交易的最低规模要求。

大宗减持的参与者主要为市值较高企业的大股东（股票份额≥5%），交易时间一般为股票交易日3:00至3:30。

1.2 动因分析

利益因素

（1）股东低位减持

大股东通过在股价达到相对低位是发布减持公告，将股票暂时出售给友好的第三方如亲朋好友或多个特定的中介机构，通过过桥交易，在未来股价上涨时在二级市场上卖出增值的股票份额，可以再获得巨额收益的前提现，免除20%的个人所得税缴纳，而由于接收减持份额的多个机构其各自的份额都低于5%，在出售时无需公告，因此极易在二级市场上变现。

（2）股东高位减持

在对于企业价值的估计方面，大股东相对于外部投资者拥有更多的信息优势，因此他们往往知道股票的真实价值，大股东在股价处于高位是进行大宗减持通常是因为股价被高估，已经没有更多上升空间，未来可能大概率会有下跌的趋势，因此股东便会在保证自身控制权的前提下减持股票保证利润最大化。

股权结构因素

大股东在减持前通常会考虑自身的股权结构，当股东的持股比例相对较高并占绝对优势时，其减持的可能性就大大增加，相反股东的持股比例少，则不太可能会选择减持其份额。同时大股东的减持行为也可能是出于优化自身及公司的股权结构，降低其成本所做的战略性调整。

1.3 流程

操作方式：大宗交易平台交易申报交易

申报内容：

买卖方向，买进或卖出

对手方营业部席位号（上海席位号或深证席位号）

证券代码

交易数量

约定号（买卖双方设定的六位数字）

交易价格（一般为交易日15:00收盘确定）

操作流程：

（1）买卖双方事先协商，对股票大宗交易相关事宜达成口头或书面协议

（2）确定交易日期，双方各自托管的证券营业部进行大宗交易申报

（3）15:00收盘时，大宗交易时间正式开始，买卖双方确定最终成交价格，通过各自营业部进行最终申报，并随时确认交易是否成功，有价格涨跌幅证券的成交申报价格由买卖双方在当时价格涨跌幅限制范围内确定，无价格涨跌幅限制证券的成交申报价格，由买卖双方再签收哦按家的上下30%或当日已成交的最高，最低价格之间自行协商决定。15:30大宗交易时间结束、

第二章 商业模式和监管

2.1 价值链

大宗减持分为自由流通股和限售股。

其中关于自由流通股大宗减持交易股份来自二级市场，而有限售期的大宗交易股份来自解禁股份。

资料来源：资产信息网 千际投行

交易信息要素表

2023.2.27大宗交易要素

交易标的：海能达

标的代码：002583

交易数量：538.64

交易价格: 6.2

买方：**证券股份有限公司上海分公司

卖方：**证券股份有限公司深圳科技园分公司

约定号：

也可以编辑短信 海能达800万股9.9折，分30是否能做？

毅行资本收益30%分成给中间人；截屏交易记录发给中间人。毅行资本自己也不知道是谁卖给他们的，一般折扣0.98，0.99.今天大宗交易买入，明天卖出。下一个交易日卖出。卖出会看盘面交易员当天出货完毕。如果第二天高开盈利很多，如果低开亏损很多。

中间人如果一笔单子很大要分拆多次交易那么汇总计算。如果单笔一次性结算。

大宗交易投资经理按照年度汇总收益分红。大宗减持公司利润分配为公司50%，中间人30%，投资经理20%。如果交易盈利中间人分成，亏损不分。

中间人可以和大宗公司做，500亿以上大宗交易可以做到全国前五。

2.2 商业模式

类定增模式

资料来源：资产信息网 千际投行

由于减持新规中要求通过大宗交易受让特定股东减持股份的受让方需锁定股票6个月，由此大宗交易衍生出“半年期存量定增”的交易模式。半年期即指标的股票承接方受6个月锁定期限制，存量定增的含义则指上市公司自身并未并发行新的股票，仅通过存量的股本完成交易。

类定增大宗交易的减持方式设计上，甚至可以在受让方受让前通过引入第三方，与减持方及受让方签订互换协议，最终使得受让方以约定的价格（“锁价”）受让股票，而不受未来参与大宗交易时股票市价的影响。对于受让方而言，为对冲了风险，受让方还可以与减持方签订期限6个月的场外期权合约，行权时间为6个月后。

上述模式需要战略投资者对上市公司基本面进行研究判断，而对于基本面良好的项目，6个月限售期带来的流动性补偿性性价比相较一年期定增而言更高，使类定增模式的大宗交易逐渐转变为中长期战略投资的一种工具。

类质押模式

资料来源：资产信息网 千际投行

在类质押模式中，通过大宗交易结构，大股东可以获得50%至70%的保证金，另外30%至50%的资金作为初始保证金留存在该券商机构，待6个月后接受客户委托逐步卖出股票，股票卖出后进行多退少补。这种方式强于信托银行，是因为券商较为专业，减持时对于市场冲击较小，实质上相当于常规股票质押模式通过大宗交易方式实现。

具体可分为：

路径一：

资料来源：资产信息网 千际投行

通过私募EB减持，并非是实际意义上的大宗，但是对于大股东来说，发行私募EB的需要质押100%的换股总数，实现了一次性融资，也被作为新规之后大宗减持的一种手段。

相比于公募EB，发行私募EB的抵押品可以是处于禁售期的股票；与股票质押业务相比，由于私募EB的债性（债券持有人享有债权权利），质押相同的股票市值，大股东可以获得更高的融资额。而对于债券持有人在换股期内逐渐换股，对于股价的冲击也较小。

路径二：

资料来源：资产信息网 千际投行

通过大宗交易折价进行套利的模式，上市公司股东需要转让一大笔股权，而由于有6个月的限售期，买入方为防止6个月后股票大幅下跌，向券商借入相应的股份6个月，同时在市场上立即卖出，从而达到提前锁定利润的目的。在6个月后股票解禁，将解禁股份还给券商即可。

而券商承接大宗减持一般会有8%-10%的折价，而6个月的融券利息为3%，于是便可无风险套利至少5%-7%。

路径三：

资料来源：资产信息网 千际投行

资金接盘方由于大宗接盘后有锁定6个月的要求，并且如果接盘的是大股东、董监高、特定股份等在期限和减持额度时间节奏上还要延续，类似于一致行动人。所以为了规避这一段时间接盘方所接盘的股票价格出现大幅下跌风险，资金接盘方一般要求减持方承诺兜底，即在股票价格下跌后，接盘方最终在二级市场处置完股票，价格损失部分由减持方按照约定价格予以补偿。如获利则获利部分为接盘方所得。

路径四：

资料来源：资产信息网 千际投行

银行资金“差额补足”。因为银行机构资金体量大，与银行的合作可以有较大的流动性快速补充。这一种方式为，银行通过买入信托发行的通道产品，信托利用产品去大大宗接盘，购入减持方股票。

但需要减持方给与充足的抵押和担保，减持方快速大额回笼资金。待6个月后，信托将股票在二级市场进行处置，处置完毕的资金量多出大宗交易资金量的部分返还减持方。少于大宗交易资金量部分由减持方进行补足。其间减持方要支付信托机构约定利息。最后资金回流银行。

如果减持方不补足金额，机构有权处置抵押物。这种方式有点类似于代持叠加股票质押，但抵押物是先前抵押，如价格下跌幅度较大造成抵押物不足以覆盖成本加利息，才会补充抵押物。减持方通过这种方式可以在到期按照规定进行减持回笼资金。

路径五：

资料来源：资产信息网 千际投行

与券商签订“收益互换协定”。这种方式类似于对赌，达到对冲效果。首先接盘方通过大宗交易取得减持方股票。然后接盘方与券商签订收益互换协定，按照约定价格，超出部分由接盘方给与券商差额资金，低于部分由券商给与接盘方差额资金。这样相当于接盘方把价格锁定，由于接盘方通过大宗交易获得股票有一定折扣，所以锁定了获利空间。

路径六：

资料来源：资产信息网 千际投行

员工持股计划”，利用员工持股计划资管进行大宗接盘，股票转换为员工所持，从而激励员工。

大宗交易+代持

路径一：结构化产品代持

资料来源：资产信息网 千际投行

银行资金作为优先级资金，与减持股东的自有劣后资金认购结构化资管产品。结构化资管产品作为代持方，通过大宗交易接盘减持股东的股票，减持股东需承诺回购或提供担保。结构化资管产品在受让股票满六个月之后大宗或二级市场卖出。

这种模式下，减持方可以实现1:2甚至1:3的高杠杆，并且6个月后若股价上涨，可节省股价上涨部分的税收，但需要付出一定的融资成本，审批时长也相对较长，适合有融资、避税需求且对减持时间要求不高的股东。

路径二：场外期权+大宗减持

资料来源：资产信息网 千际投行

减持股东将股份通过大宗交易平台过户给大宗接盘方，大宗接盘方按照约定价格将资金付给客户后，成交金额的30%～50%由减持股东以认购场外期权的方式作为期权费支付给大宗接盘方。待6个月锁定期满后，大宗接盘方将限售股票卖出，所得款项扣除成本后的剩余款项返还给减持方，并多退少补。

这种模式可实现5-7折的高杠杆，且审批效率高，只需1-2周的审批时间，资金成本也较低，但存在一定的政策风险，适用于对时效要求高的减持股东。

路径三：过桥资金+大宗减持+质押

资料来源：资产信息网 千际投行

使用过桥资金给代持机构放款，代持机构大宗受让减持股东的股票，受让后代持机构再将股票以3-4折的质押率质押给过桥资金，获得流动资金。

这种模式能够满足目前的监管要求，并且质地优良的股票可以提高质押率，但融资额度较小，不适合对资金有较大需求的股东。

路径四：直接代持减持

资料来源：资产信息网 千际投行

这种模式实质上是减持股东利用自己的体外账户进行接盘的方式，具体操作是减持股东将股票过户给自己指定的代持方，待6个月期满后，代持方通过大宗交易或集中竞价卖出股票并将收益返还股东。

这种方式比较私密，全程无需金融机构参与，简单高效，但无法在实际卖出前取得减持资金，适用于没有资金需求的减持股东。

2.3 政策监管

股份减持规则和相关法律

1事项:首发上市。

要点提示：发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

法规依据:《公司法》（2018年修正）第一百四十一条。

2事项：控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不得由发行人回购该部分股份。

要点提示：转让双方存在控制关系，或者均受同一实际控制人控制的，自发行人股票上市之日起一年后，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守前款承诺。

法规依据:《股票上市规则》【深主板5.1.6】【创业板2.3.4】【科创板2.4.4】【沪主板5.1.5】。

3事项：【创业板、科创板】公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%，并应当符合《减持细则》关于减持股份的相关规定。公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，董事、监事、高级管理人员及（科创板：核心技术人员）自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；在前述期间内离职的，应当继续遵守本款规定。公司实现盈利后，前两款规定的股东可以自当年年度报告披露后次日起减持首发前股份，但应当遵守本节其他规定。

要点提示：创业板股票上市规则中明确了控股股东及实际控制人的一致行动人合并计算。

法律依据：《股票上市规则》【创业板2.3.5】【科创板2.4.3】。

4事项：非公开发行。

要点提示:以下人员认购的非公开发行股份自发行结束之日起十八个月内不得转让：1.上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；2.通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；3.董事会拟引入的境内外战略投资者。

法规依据:《上市公司非公开发行股票实施细则》（2020年修订）第七条。

5事项：重大资产重组。

要点提示:特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；注:属于下列情形之一的，36个月内不得转让：（一）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；（二）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；（三）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。属于本办法第十三条第一款规定的交易情形的，上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内不得转让。法规依据:《公司法》（2018年修正）第一百四十一条。

法律依据：《上市公司重大资产重组管理办法》（2020年修正）第四十六条。

6事项：上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人发行股份购买资产，或者发行股份购买资产将导致上市公司实际控制权发生变更的，认购股份的特定对象应当在发行股份购买资产报告书中公开承诺：本次交易完成后6个月内如上市公司股票连续20个交易日的收盘价低于发行价，或者交易完成后6个月期末收盘价低于发行价的，其持有公司股票的锁定期自动延长至少6个月。

法规依据:《上市公司重大资产重组管理办法》（2020年修正）第四十八条。

7事项：董监高股份锁定。

要点提示:公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。

法规依据:《公司法》（2018年修正）第一百四十一条。

8事项：股权激励。

要点提示:第一类限制性股票：限制性股票授予日与首次解除限售日之间的间隔不得少于12个月。在限制性股票有效期内，上市公司应当规定分期解除限售，每期时限不得少于12个月，各期解除限售的比例不得超过激励对象获授限制性股票总额的50%。 股票期权：股票期权授权日与获授股票期权首次可行权日之间的间隔不得少于12个月。在股票期权有效期内，上市公司应当规定激励对象分期行权，每期时限不得少于12个月，后一行权期的起算日不得早于前一行权期的届满日。每期可行权的股票期权比例不得超过激励对象获授股票期权总额的50%。

法律依据：《上市公司股权激励管理办法（2018年修正）》第二十四条、第二十五条、第三十条、第三十一条。

9事项：收购。

要点提示：在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后18个月内不得转让。收购人在被收购公司中拥有权益的股份在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述18个月的限制。

法律依据：《上市公司收购管理办法》（2020年修正）第七十四条。

10事项：员工持股计划。

要点提示：每期员工持股计划的持股期限不得低于12个月，以非公开发行方式实施员工持股计划的，持股期限不得低于36个月，自上市公司公告标的股票过户至本期持股计划名下时起算；上市公司应当在员工持股计划届满前6个月公告到期计划持有的股票数量。

法律依据：《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（六）。

减持规则主要规范上述主体的三类减持行为

① 通过集中竞价交易减持，

② 通过大宗交易减持，

③ 通过协议转让减持。此外，因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换公司债券换股、股票收益互换等方式取得股份的减持，也适用减持规则规定。

大股东或者特定股东采取大宗交易方式减持股份

根据2017年上海证券交易所发布的《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》应遵守：

• 大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。
• 通过大宗交易方式减持股份，在连续90个自然日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让6个月内不得转让。
• 通过协议转让方式减持股份导致丧失大股东出身的，出让方，受让方应在6个月内继续最受减持比例和信息披露要求。董监高辞职的，仍需按原定任期遵守股份转让的限制性规定。
• 持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前款规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。
• 大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%，转让价格下限比照大宗交易的规定执行，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则另有规定的除外。
• 在减持实施的15日前公告减持计划，披露剪锤股份数量，来源，原因，时间区间，价格区间。在减持时间或数量过半时，公告减持进展；在坚持实施完毕后，公告减持结果。

2.4 监管和自律机构

上海交易所

上海证券交易所（以下简称上交所）成立于1990年11月26日，同年12月19日开业，受中国证监会监督和管理，是为证券集中交易提供场所和设施、组织和监督证券交易、实行自律管理的会员制法人。

深圳交易所

深圳证券交易所成立于1990年12月1日，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人，由中国证券监督管理委员会监督管理。深交所履行市场组织、市场监管和市场服务等职责。 

北京证券交易所

北京证券交易所（简称北交所）于2021年9月3日注册成立，是经国务院批准设立的我国第一家公司制证券交易所，受中国证监会监督管理。经营范围为依法为证券集中交易提供场所和设施、组织和监督证券交易以及证券市场管理服务等业务。

中国证券业协会

中国证券业协会于1991年8月28日成立，总部设在北京。中国证券业协会的会员分为团体会员和个人会员，团体会员为证券公司。

《证券法》规定．证券公司应当加入证券业协会。个人会员只限于证券市场管理部门有关领导以及从事证券研究及业务工作的专家，由协会根据需要吸收。

证券业协会履行下列职责：

（1）协助证券监督管理机构教育和组织会员执行法律、行政法规；

（2）依法维护会员的合法权益，向证券监督管理机构反映会员的建议和要求；

（3）收集整理信息。为会员提供服务；

（4）制定会员应遵守的规则，组织会员单位从业人员的业务培训，开展会员间的业务交流；

（5）调解会员之间、会员与客户之间发生的纠纷；

（6）组织会员就证券业的发展、运作及有关内容进行研究；

（7）监督、检查会员行为，对违反法律、行政法规或者协会章程的，按规定给予纪律处分；

（8）国务院证券监督管理机构赋予的其他职责。

2.5 常见方案

由于证监会的减持新规，大股东减持或特定股东减持，采取大宗交易方式，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份数的2%。且受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。原有的大股东——大宗交易商——对手方的线路失效。

资料来源：资产信息网 千际投行

新的方案为

方案一：信托计划+大宗交易：

资料来源：资产信息网 千际投行

方案说明：

• 通过结构化信托产品，够买股东大宗交易减持的股票，产品期限一般为1年
• 劣后投资者由我方推荐
• 优先资金及信托产品由我方安排

方案优势：

• 通过信托产品融资，易于找到交易对手；
• 股东在政策下合规减持
• 股东交易成本低
• 可合理避税

业务流程：

• 股东提出需求，双方确定合作意向
• 股东与中介机构签订服务协议
• 组织安排信托产品成立
• 中介机构安排定金返还减持股东
• 信托产品运营
• 产品期满后组织产品清算

方案二：质押融资+大宗交易

资料来源：资产信息网 千际投行

方案说明：

• 中介机构提供交易买家对的撮合
• 交易买家大宗交易购买减持的股票
• 中介机构协助交易买家进行质押股票融资

方案优势：

• 交易买家可质押融资
• 股东在政策下合规减持
• 股东交易成本低
• 可合理避税

业务流程：

• 股东与中介机构签订合作协议
• 中介机构安排交易买家撮合
• 股东和交易买家进行大宗交易
• 中介机构协助安排交易买家进行股票质押融资

方案三：折扣减持+大宗交易

资料来源：资产信息网 千际投行

方案说明：

• 中介机构对股票有选择权
• 股东对中介机构按照约定折扣比例进行大宗交易
• 交易后，股票损益与原股东无关

第三章 减持现状与案例分析

3.1 风险因子分析

二级市场股价异常波动风险

由于大股东进行减持具有信息披露义务，二级市场的投资者看到相关公告后会大规模抛售公司股票，造成股票异常波动，损害投资者的利益。

内幕消息泄露风险

大股东减持为影响公司价值的重要内容，一旦泄露消息，会导致股东和受让方的利益损失，也会影响公司的价值。

核心人员违规减持风险

由于技术人员的减持操作失误导致的风险，如减持份额超过规定等。成都坤恒顺维科技股份有限公司就发生过由于核心人员违反“每年转让公司首发股份不得超过公司上市是所持有的公司首发前股份的25%”这一规定，严重影响了公司形象和投资人利益。

缺少合适对手风险

由于大宗减持需要双方协商交易价格，数量及相关细则，一旦双方利益难以达成一致便无法达成协议。

此类业务中可能涉及出借/借用证券账户、操纵股价等导致该类合同无效的民事法律风险；以及涉及操纵证券市场时，代持方与被代持方均会有行政及刑事法律风险。

3.2 股票减持现状

随着我国经济的不断发展，证券市场相关设施和要素不断完善以及上市公司的不断增加，大股东减持目前是A股的普遍现象，其中不乏股东利用大宗交易，操纵股价，大量减持手中所持有的的解禁限售股，扰乱证券市场的应有秩序，给资本市场带来了巨大的负面影响。

资料来源：资产信息网 千际投行 Choice

从2012-2022年我国大股东减持情况统计中可以看出，2010年至2015年减持市值逐年增加，这也是造成A股2015年股灾的重要原因之一。直至2017年《我国上市公司股东，董监高减持股份的若干规定》及其细则出台后，减持规模持续膨胀的趋势才有所减缓。

得益于新的市场秩序2017年至2020年减持金额和数量稳步上升，而2020年之后却有所回落，主要原因在于，疫情的爆发使得整体宏观经济增速放缓，对相关企业的收入和股价均造成了长期影响，为了保证公司经营环境的相对稳定， 部分股东并未选择大规模减持股票。由此可见该政策有效的规范了证券市场的行为，保护了投资者的利益，同时促进了我国资本市场的发展。

大宗减持现状分析

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

由上图可以看出从2020年9月至2022年11月，大宗减持主要集中在资本货物，技术硬件与设备，材料等制造行业，疫情期间各地管制均较为严格，部分工厂难以开工或难以取得所需的生产资料，并且大部分工人也因封控而难以正常入职，即使是入职也难以保障较高的生产效率，这些都导致实体产业利润急剧下滑，而相关厂房设备的租金却依旧存在，因此股东需要减持套现减少不必要的损失，而保险，电信服务以及食品消费等行业则减持较少，因为疫情期间虽然人们无法正常工作，但是长期的居家生活对生活消费品和网络的需求大幅增加，相关企业盈利上升股价持续上涨，股东权益价值上升，因此一般情形下股东不会选择在此期间进行减持。

解禁股与减持股分析

资料来源：资产信息网 千际投行 Choice

由上图可以看出，在疫情三年中，限售解禁股数与股东减持股数连年下降，但减持股数与解禁股数的比例却基本保持稳定，占到了解禁数额的37%左右，可见大股东对于减持套现的热情并未减弱。由此在注册制改革和疫情结束的背景下，会有更多的上市公司出现，而上市公司又是限售股的主要载体，监管机构应加强对于上市公司大股东限售股份的监管，完善协议转让程序，防止大股东出于私利大规模减持而引起的股市波动，损害广大投资者的利益。

2023年大宗减持数据分析

①限售解禁情况

从2023年1月1日至2023年3月31日，A股共有733家企业进行了限售股解禁，解禁总数为873.06354亿股，实际解禁总值为11966.82亿，比2022年同期下降了0.8625675%。

相比于前三个年度，2023年1至3月的解禁公司数量有所增加，解禁数量同比2022年增加约240亿股，而市值则与2022年相差无异。

资料来源：资产信息网 千际投行 Choice

②减持情况

2023年1至3月，共有706家公司进行了减持交易，减持总值为610.86亿，相比于2022年分别减少了462家和41.1196576%，有较大幅度的下降。

资料来源：资产信息网 千际投行 Choice

与近三年相比，在限售股解禁规模较为稳定的情况下，减持数目有了大规模的降低，原因一方面是监管制度的持续完善，部分违规、套利交易的减少，另一方面来自于疫情结束后大股东对于公司未来的市值增加有了更大的信心，而大股东对股票的持有将影响其在二级市场上的表现，投资者对于股票的信心也会相应增加，从而导致公司市值上升，大股东获利，形成良性循环。

③大宗交易情况

2023年1至3月，A股大宗交易成交量为850965.6137万股，成交金额为10770036.42万元，折价成交占比为71.97997925%，平均折价率为-4.815790227。

其中折价率整体范围在2.4%-7.2%之间，其中共有11个交易日折价率在-4%至-5%之间，占比0.323529412。

资料来源：资产信息网 千际投行 Choice

3.3 主要案例

徐翔案中的大宗减持分析

徐翔是泽熙投资的创始人，2010年3月泽熙瑞金1号成立，在同期沪深300指数下跌15%的情况下，这只基金却在成立前3个月就取得了25.47%的收益率。以10亿元规模粗略计算，入账 2.5亿元的收益。

到2012年底时，泽熙投资管理的资金规模突破100亿元，仅次于当时排名第一的重阳投资。公开资料显示，从2010年3月到2015年10月，泽熙一期基金产生了逾3270%的回报，而同期上证综合指数仅增长了11.6%。

2015年，徐翔控制了至少280亿的资金。作为业内神话，徐翔被推崇为“私募一哥”。2015年公布的胡润百富榜中，徐翔身价22亿美元，位列第188位。十年间徐翔财富暴增数十倍，相比1993年3万元则增加40余倍。

2010年至2015年间，徐翔实际控制139个账户，涉及76个自然人和1个合伙企业，与13家上市公司董事长或实控人合谋操纵股价，徐翔等人实际非法获利93.38亿元。据了解，徐翔与上市公司合谋操纵股价的方式主要有大宗交易减持玩法和马甲玩法，本文主要分析大宗交易减持玩法。

徐翔使用泽熙产品及其控制的证券账户，在二级市场进行上述公司股票的连续买卖，拉升股价。上市公司股票价格拉升后，徐翔用泽熙产品及其控制的证券账户以大宗交易的方式接盘上述公司股东减持的股票，并随后在二级市场全部抛售，抛售过程中伴有大量竞价买卖行为。

这种玩法比较典型是徐翔在美邦服饰上的手法。2014年9月23日，美邦服饰控股股东上海华服投资公告称，将在未来6个月内，通过大宗交易减持部分股票。

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3天后美邦服饰发生4笔大宗交易，光大证券宁波解放南路营业部等4家“徐翔概念”营业部，通过大宗交易承接5055万股美邦服饰股票，成交价9.72元/股，当天美邦服饰收盘价为10.83元。事后得知买入方为徐翔旗下的泽熙1期、泽熙2期。

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很快，美邦服饰公告称，将参与筹建上海华瑞银行，并持有华瑞银行15%的股权。受徐翔大笔买入和筹建华瑞银行的利好影响，周一开盘后（9月29日），美邦服饰股价涨幅超8%。泽熙两只基金立即以10.72元/股和11.26元/股全部抛出，获利5700万元。

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当天收盘后，美邦服饰再现5055万股的大宗减持，泽熙6期以9.82元/股的价格承接减持股票，相比当天11.53元/股的收盘价，折价接近15%。泽熙6期出货是在6个月后的2015年4月1日至20日，以17.66元/股的均价在集中竞价阶段清仓所有美邦服饰股票，账面获利预估高达3.96亿元。

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根据披露，这类股票交易的操纵有11起之多。上述公司股东将大宗交易减持股票超过约定底价的部分，按照约定的比例与徐翔等人五五或者四六分成，汇入徐翔等人指定的账户。徐翔等人收到分成款项后，销毁双方签署的协议。

据了解，徐翔等人在二级市场竞价交易及大宗交易接盘后在二级市场抛售获利49.78亿元；徐翔单独获取大宗交易减持分成款21.24亿元，徐翔等人共同获取大宗交易减持分成款15.91亿元；王某在二级市场竞价交易获利6.45亿元。

在上述案例中，徐翔等人与上市公司股东进行串通交易，操纵股价，扰乱市场秩序。而相关股东愿意与其合作减持股份的原因有两点：

巨大的利润诱惑。目前上市公司大股东持有的市值都超过千万元，甚至上亿元，所以如果大股东减持股票能够在短时间内为其带来巨大财富。而与徐翔的“合作”不仅可以保证短期内获得巨额的收入，仅美邦服饰一例便可以获得2亿元左右的收入，而且可以避免股价的下跌风险。

监管制度不完善。目前虽然有《证券法》《上市公司收购管理办法》《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》等相关的法律法规，但从近些年来上市公司大股东的减持行为来看，法律法规还不甚完善。比如从量上限定了大股东集中竞价交易数量，通过大宗交易方式减持股份，在连续90个自然日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让6个月内不得转让。但没有对减持交易的金额做出限制。而国外的相关规则涉及到限售期、减持方式、减持数量以及减持金额等方面的限制，我国目前监管制度的不完善导致大股东减持行为大量发生，大股东通过与股市庄家进行大宗交易疯狂套利，不仅损害公司自身的名誉而且透支这广大投资者的信心和资本。因此完善制度，加强监管，减少违规的大宗交易才能促进资本市场健康发展。

3.4 大宗减持主要参与者

主要参与者情况分析

目前A股大宗减持的买入方主要机构参与者有QFII，保险公司，基金，券商，社保基金，信托公司，一般法人和银行等大型资金。

在2021年公司一般法人所持有的市值3524740837万元占所有机构总市值的80%，而基金则只有639435914.2万的市值，占比仅为15%。

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但在2022年的统计数据中，同期一般法人的市值仅有13779815.15万元，减少了3510961022，占比5%，减少75%。相反基金持有的市值为291782072.93万元，占比为95%。

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整体来看，各个机构在2022年期间均有不同程度的减持行为，其中一般法人的减持数额巨大达到3510961022万元，但市值却并未反应在其他机构的增持上。

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并且2022年持有市值前十的机构中有九家机构为基金，其中白酒，医疗相关基金持有的市值最多。

但在2021同样条件下持有市值前十的却主要是政府相关机构，并且大部分机构都在2020-2021年间进行了增持，以香港中结算公司为例，在2020-2021年间增持了22,064,191.77万元，总市值为272,658,000.14万元，而又因为大部分政府相关机构为有限公司形式，因此同样可以解释2021年一般法人持有市值占80%。但在2021-2022年见香港中央结算公司减持-211,774,797.16万元，其他政府相关机构也有不同程度的大幅减持。

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买卖方主要机构

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2022年增持市值最多的机构为景顺长城新兴成长混合型证券投资基金A，增持金额为2,999,583.87万元。

但2022年减持公司中最多为香港终于结算有限公司为211,774,797.16万元，并且增持的大部分为基金参与者，而进行减持较多的的则主要为政府相关机构。

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买卖方主要营业部情况

①参与大宗减持的买入机构分析

目前整体来看，大宗减持买入方席位主要仍然是机构专用占据全部交易的31%，说明目前主要接盘方人仍然是以大机构和基金为主。其次则是中信证券，华泰证券等券商从中作为中介人撮合的小型交易。

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我们调取2021-2022年度各减持企业的对手方数据,在各大证券机构中，机构专用的使用次数占比达到了12352次，占所有减持交易总数的18.8%，而在使用最多的6各机构当中更是占比78%，由此可以推断，目前大宗减持主要依靠机构专用作为买入方。而机构专用是指通过在交易所单独开立的席位进行交易的，是一家机构单独使用的交易席位，机构专用席位对应的机构一般是基金，保险公司，QFII等。一方面机构专用席位资金体量巨大，可以接收大股东的减持需求，并且可以借助大规模交易降低成本，提高效率。另一方面，一般情况下相比于有具体名称的券商，机构专用可以很好地隐藏自身的真实身份，因此很容易发生相关机构与股东相互联系。简化的过程大致如下：由相关机构在高位接收股东减持的股票，再通过在其余业务中的盈利磨平资金的缺口，然后通过于股东共享收益的方式，或是推高二级市场股价随后抛售的方式实现大规模的盈利。但若是公司本身业绩较好，且股价处于低位时，大宗减持交易通常合理合规。

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而卖方营业部中中信证券营业部占较大比例达到24%，而机构专用则只占到了16%，相比于其31%的买入占比，说明在过去的三年中，基金和大机构主要仍作为买入方并且长期持有。

不难发现，近期的情况亦是如此，通过对3月2日参与大宗交易的营业部进行分析，买入金额最多的仍是机构专用为120706.13万元，共进行35次买入交易，但其卖出份额只有5361.42万元远小于其买入金额甚至远小于中信证券卖出的141251.14万元，并且卖出交易次数也只有5次。

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而这反应出目前大宗交易市场的重要趋势。2017年的减持新规在有效的减少了套利行为的前提下，使得价值投资成为大宗交易的主要趋势之一。目前，公募基金和投行券商自营资金日益成为承接大宗减持交易的主要买入方，这些机构的投资更看重上市公司的基本面，使得价值投资逐渐成为主流。并且大机构所带来的各种新式的交易模式和组合也将不断提高大宗减持交易的合理性和有效性。

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