第4部分风险管理与资产组合理论

第10章风险管理的原理

10.1什么是风险

风险与风险规避

在证券市场上，风险是指由于投资环境的不确定性和变动性，而导致的投资者收益的不确定性和变动性。不确定性是风险的必要条件而非充分条件。任何一种存在风险的情况都是不确定的，但在没有风险的情况下也存在不确定性。

风险规避是有风险的情形中个人偏好的一项特征。它是一项衡量标准，衡量降低风险暴露程度的支付意愿。在对降低风险的成本与收益之间权衡取舍的过程中，拥有风险规避偏好的人们宁愿以相同成本选择风险较低的。人们对风险的厌恶程度是不同的，有的强，有的弱，有的对风险持中性态度，有的甚至偏好风险。从理论上定义，理性投资者一般是以厌恶风险为特征的，这一特征直接决定着价格的结构。对于厌恶风险的人，要使之接受交易中的风险，就必须在价格上给予足够的补偿。有交易风险的收益从结构上看应该是无交易风险的收益加上一个风险补偿额。风险越大，风险补偿额也就越高。

风险管理

确定减少风险的成本收益权衡方案（trade-off）和决定采取的行动计划（包括决定不采取任何行动）的过程称为风险管理。

风险管理决策是在不确定的情况下做出的，因而出现多种结果是可能的，但最终只有一种结果出现。如果一个决策是在许多信息无法获得的情况下做出的，对这个决策指责或称颂都不是十分明智的。对风险管理决策正确性的判断应当基于做出决策时可获得的信息。

风险暴露

不能对一项资产或交易的风险性进行孤立或抽象的估计。在一种情况下，某一特定资产的买卖可能增加风险暴露程度；而在另一种情况下，相同的交易行为又可能减少风险。

投机者是指为了增加财富，而持有增加特定风险暴露程度的头寸的投资者。套期保值者是处于减少风险暴露程度的交易部位。同一个人可能在某些风险暴露面前是一个投机者，而在另一些风险暴露面前是一个套期保值者。

10.2风险与经济决策

居民户面对的风险

居民户面对的风险主要有五类：①疾病、残疾和死亡；②失业风险；③耐用消费品的资产风险；④负债风险；⑤金融资产风险。由于居民户是社会的细胞，居民户面对的风险实际上会影响所有的经济决策。

企业所面对的风险

对企业而言，承担风险是其不可分割的基本组成部分。企业所面对的风险主要有：①生产风险；②产品的价格风险；③投入的价格风险。

企业的业务风险由以下成员承担：股东、债权人、客户、供应商、雇员和政府。金融体系可以被用来将企业所面对的风险转移给其他各方，诸如保险公司等特定金融企业提供归集和转移风险的服务。然而，企业所面临的全部风险最终都由个人来承担。

风险管理中政府的角色

通过预防或重新分配风险，所有层次的政府均在风险管理中发挥重要的作用。人们通常向政府寻求保护和经济救援，以应付各种自然灾害和人为危害，包括战争和环境污染等。支持政府在经济发展中担任积极角色的观点认为：政府在其职权范围内，能够有效地在所有纳税人中分散其基础设施的投资风险。政府官员通常利用市场或金融体系的其他渠道实施其风险管理策略，与公司或其他非政府经济组织所做的一样。

然而，无论政府是为自然灾害提供的保险，还是为银行存款受损提供的保险，都不是免费的。政府或者要求被保险方支付提供保险服务所需的费用，或者让纳税人承担这一切费用。

10.3风险管理过程

风险管理是指确定减少风险的成本收益权衡方案和决定采取的行动计划（包括决定不采取任何行动）的过程。这一过程可分为以下五个步骤：（1）风险识别（2）风险评估（3）风险管理技术的选择（4）实施（5）审查

10.4风险转移的三个方面

对冲：当为降低损失暴露程度而采取的行动同时导致放弃获利可能性时，这被认为是在对冲风险。简言之，对冲就是以期货交易临时替代实际货物的交易。当一种行为不仅降低了一个人面临的风险，同时也使他放弃了收益的可能性时，就可以认为这个人在对冲。

投保：投保指的是为了避免损失支付保险费（为保险支付的价格）。通过购买保险，将如果不购买保险会遭受更大损失的不确定性替换为一项确定的损失（为保险合约支付的保险费）。

投保与对冲之间存在一项根本差别。当对冲风险的时候，通过放弃获利的潜力消除了损失的风险。当为风险投保的时候，支付保险费消除风险的损失，与此同时保留了获利潜力。

分散化：分散化指的是持有类似数量的多种风险资产，而不是将全部投资集中于一项风险资产。因此，分散化限定了任意单项资产的风险暴露程度。

分散化可以通过降低由居民户承担的任何特定风险投机活动的风险暴露程度，来提升居民户的福利。然而，分散化本身并不从总体上降低不确定性。

10.5风险转移与经济效率

风险转移的制度安排通过两种基本方式对经济效率作出贡献——将现有的风险重新分配给最愿意承担风险的人，或根据新的风险承担状况在生产和消费上重新进行资源的分配。

（1）有效的现存风险耐受状态

交易的唯一目的和结果是使得每一方都能够持有特定的资产组合，这种资产组合能向他们提供就所处环境而言更具有吸引力的风险和预期收益率的组合。

（2）风险与资源配置

集中和分散风险的能力能够导致创造性活动和新产品开发的增加。除了集中和分散风险，风险承担的专业化也有利于从事风险性投资。潜在的投资者可能愿意接受与企业经营活动相关的风险。

10.6风险管理机构

各种经济组织和契约性安排已发展到通过扩大分散投资的范围和提升风险管理的专业化程度来对风险进行更有效的分配。保险公司和期货市场便是这样的例子。但是，分配风险的完全市场理论永远都不能完全实现，因为现实生活中有相当数量的限制因素是不能完全克服的。限制有效分配风险的两个主要因素是交易成本和激励问题。

交易成本包括保险公司或有价证券交换的建立和运行成本及签订和实施合同的成本。这些机构只有在建立的收益大于成本时才能存在。

妨碍有效分担风险的机构发展的主要激励问题包括道德风险和逆向选择。道德风险是指掌握私人信息的代理人从最大化自身利益的角度出发，有可能做出不利于没有掌握私人信息的委托人的行为。由于无法观测到代理人的行动，委托人不能通过直接控制代理人的行动来避免代理人的道德风险。在这种情况下，委托人面临的问题就是设计一个激励机制，诱使代理人从个人利益出发，选择对委托人最有利的行动。另一种激励风险是逆向选择，即为防御风险而购买保险的人比一般人更有风险。它是由交易发生之前交易双方信息不对称导致的。

10.7资产组合理论：最优风险管理的量化分析

资产组合理论阐述了如何在金融工具中进行选择，以使其特定的偏好最大化。通常，最佳选择包括对获取较高预期回报和承担较大风险之间权衡的评估。

然而，并非每一个减少风险的决策都会产生因预期回报的降低或风险的增大而出现的成本。签订风险转移合约的双方能够不花分文地减少风险，而不必支付很大的费用，只需通过契约性风险转移便可使境况好转。

任何一方都不需要支付费用的风险管理决策是例外情况而非一般情况，通常需要在减少风险的成本和收益之间进行权衡。

资产组合理论的早期模型就是用来处理这种成本与收益权衡的风险管理决策的。这种模型使用概率分布来量化风险和预期回报之间的权衡。一项资产组合的预期回报通过分布的平均数和风险标准差得到确定。

10.8收益率的概率分布

波动性与来自持有股票的可能收益率的范围及其出现的可能性相关。一只股票的波动性越大，则收益率的可能结果的范围越大，同时这些收益率位于该范围端点的可能性也越大。

预期收益率（均值）被定义为每项可能收益率乘以其各自发生概率的所有可能结果之和：

10.9作为风险度量标准的标准差

股票收益率的波动性被证明取决于可能结果的范围以及极值出现的概率。在金融学中，被广泛用于量化和衡量股票收益率的概率分布波动程度的统计变量是标准差，标准差按照下述公式计算：

标准差越大，股票收益率的变动越大。对于正态分布和类似的其他对称分布而言，标准差是波动性的天然衡量标准（符号σ）。术语波动性和希格玛（σ）经常可以互换使用。

第11章对冲、投保和分散化

11.1使用远期合约和期货合约对冲风险

远期合约

远期合约是指双方达成协议，约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种标的物的合约。

远期合约的要素和术语主要有：

多头（long position）：在合约中规定在未来买入标的物的一方。

空头（short position）：在合约中规定在未来卖出标的物的一方。

远期价格：双方同意在未来交换某些东西所依据的现在约定的价格。

现货价格：交易物即时交割的价格。

合约的面值是合约确定的交易数量乘以远期价格。

期货合约

期货合约是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式）买入或卖出一定标准数量的某种标的物的标准化协议。

期货合约是在有组织的交易所交易的标准化远期合约。交易所介于买卖双方之间，双方各自同交易所单独订立合约。标准化是指所有同类期货合约的条款（交割的数量与质量等）都是一致的。

关于风险与风险转移的三个重要论点

（1）一项交易是风险降低还是风险增加取决于该交易实施的特定背景；

（2）交易一方可能以另一方为代价获得收益，然而风险降低的交易双方都可以从风险降低的交易中获取利益；

（3）在总产出或总风险没有变化的条件下，重新分配风险承担方式也可以提升所涉及个体的福利。

11.2运用互换合约对冲汇率风险

互换合约由两个交易方构成，他们在一个特定时期内交换（或者“互换”）位于特定区间的现金流。互换的支付以约定的本金（暂定款项）数量为基础。这里不存在立即进行的资金支付，因此，互换协议本身并不向任何一方提供新的资金。原则上，一项互换合约可以要求交换任何东西。然而，在当前的实践中，大部分互换合约只涉及商品、货币或证券收益率的交换。

11.3通过针对负债配比资产对冲缺口风险

许多金融中介执行涉及针对负债匹配资产的对冲战略。在每一种情形里，目标都是降低缺口风险，对冲工具的性质随客户负债的类型发生变化。

因此，如果一家投资银行拥有赚取浮动利率的短期存款这项客户负债，那么恰当的对冲工具是浮动利率债券或者“滚动”短期债券。这家银行可能对冲存款负债的另一项途径是投资于长期固定利率债券，同时签订一项互换合约，使债券上获得的固定利率与浮动利率互换。

11.4最小化对冲成本

经常存在多种决策制定者可以利用的对冲风险机制。当存在多于一种的对冲风险途径时，一位理性的管理者将选择花费最少的那种途径。

11.5投保与对冲

投保与对冲之间存在根本的差别。对冲时，通过放弃获利的潜在可能性消除了损失的风险；投保时，为消除损失风险的同时保留获利的潜在可能性支付了一笔保险费。

11.6保险合约的基本特征

保险合同中四个最重要的特征是除外责任、最高限额、免赔额和自付金额。

（1）除外责任和最高限额

除外责任是那些看上去可能符合保险合约承保范围的条件，但是却被特别排除的损失；最高限额是针对保险合约承保的特定损失赔偿所设定的限额。

（2）免赔额

免赔额是被保险人在接受保险人的赔付之前必须自己支付的数额，其能够激励被保险人控制损失。（3）自付金额

自付金额是指保险人需要承担一定比例的损失。自付金额的特征意味着被保险方必须承担一部分损失。自付金额类似于免赔额，这在于保险方最终需要支付部分损失。两者的区别是计算被保险方支付部分的方式，以及由它们创造的被保险方控制损失的激励机制。

11.7金融性担保

金融性担保是防范信用风险的保险。信用风险是指签订合约的另一方违约的风险。贷款担保要求担保人承诺在借款人无力偿还时保证支付贷款限额。贷款担保在经济生活中非常普遍，在交易中扮演着关键的角色。

11.8利率的最高限价与最低限价

利率风险取决于经济主体的立场，即经济主体是借款者还是贷款者。

从储蓄者的角度（贷款人）看，利率风险是利率下跌的风险。利率保险的形式是有一个利率的最低限价，即保证最低的利率水平。从借款人的角度看，利率风险是利率上涨的风险。利率保险的形式是有一个利率的最高限价，即保证最高的利率水平。

11.9作为保险的期权

期权是保险合约的另一种普遍存在的类型，它是在未来以固定价格购买或出售一定数量的标的物的权利。期权合约和远期合约有区别，远期合约是在未来按照固定价格买卖一定数量的标的物的义务。

所有给予合约一方按照预先约定的执行价格买卖某物权利的合约都是一项期权。这里存在和所买卖物品同样多的不同期权合约类型：商品期权、股票期权、利率期权、汇率期权等。

期权合约中常常用到一些特殊的名词：

（1）按照固定价格购买特定物品的期权称为买入期权（call）；按照固定价格出售特定物品的期权称为卖出期权（put）。

（2）期权合约中约定的固定价格称为期权的执行价格（strike price）或行权价格（exercise price）。

（3）在其后期权不能再被执行的日期称为期权的有效期限截止日（expiration date）或到期日（maturity date）。

（4）如果一项期权只能在到期日当日被执行，那么称之为欧式期权；如果一项期权可以在到期日之前的任何时间，包括到期日当日被执行，那么称之为美式期权。

11.10分散化原理

分散化是指将投资分散于多种风险资产，而不是全部集中于一种资产。用一句俗语可概括其含义：“不要将所有的鸡蛋放在一个篮子里”。分散化原理表明通过分散持有风险资产，有时人们可以在不减少预期收益率的情况下，减少整体风险暴露程度。

可以通过分散化来消除的投资组合收益的波动性是可分散风险，不能通过分散化来消除的波动性，则是不可分散风险。

11.11分散化与保险成本

为风险的分散化组合提供损失保险的成本几乎总是小于分别为每项风险提供保险的成本。规模给定的投资组合的风险越分散，那么为该组合的总价值损失提供的保险花费越少。

第12章资产组合机会和选择

12.1个人资产组合选择的过程

投资组合选择
*研究人应该如何投资自己的财富
*在风险及预期收益之间进行权衡以找到资产与负债的最佳组合。
                狭隘的投资标的：只考虑证券
                宽泛的投资组合：购房、保险、债务等
                更宽泛的投资标的：人力资本、教育

时间跨度
*规划时间跨度
                一个人规划的总体时间长度
*决策时间跨度
                调整投资组合决策间隔的时间长度
*交易即时跨度
                投资者可以修改其投资组合的可能是最短的时间间隔

计算预期寿命
*死亡率表可以被归纳为三列：精算师计算出的年龄，每前人死亡人数/每年，以及
预期寿命。注意：
*如果你能从60活到65岁，例如，预计死亡提前了3至4年
年轻妇女预期寿命比男性高，但随着年龄的增长这种优势将会失去

风险耐受程度
*你对风险的耐受力是投资组合选择的主要因素
这是风险厌恶的镜像
不区分承担风险的能力和对风险的态度

专业资产管理者的角色
*大多数人都没有时间也没有必要的技能，去实现资产组合的最优化。
                专业的基金经理提供这种服务
                        ·单独设计满足顾客的确切需要的解决方案
                        ·一系列的金融产品，这可能会用来满足大多数客户的目标

概述：一个人的财富组合包括他的全部资产（股票、债券、非公司型企业的股份、别墅或公寓、退休福利、保险合同等）以及他的全部负债（学生贷款、汽车贷款、房屋抵押贷款等）。

资产组合是对人们应当怎样投资财富的研究。它是一个为了找出资产和负债的最优组合而在风险与预期收益率之间进行权衡取舍的过程。资产组合选择的狭义定义仅包括在股票、债券和其他证券中投资多少的选择。一项宽泛的定义还包括购买还是租赁房屋、购买何种类型和数量的保险，以及怎样管理负债。更加宽泛的定义还包括在人力资本中投资多少（例如是否继续接受职业教育）。所有这些选择的共同构成要素是风险和预期收益率之间的权衡取舍。

虽然存在某些几乎适用于每个人的资产组合选择的一般规则，但是并不存在对每个人而言都是最好的单个资产组合或资产组合策略。

生命周期：在资产组合的选择过程中，最佳策略取决于个体的自身环境（年龄、家庭状况、职业、收入、财富等）。对于处在不同环境的人来说，持有特定资产所带来的风险影响不同，可能增加风险也可能降低风险。同一项资产在生命周期的早期阶段可以降低风险，但在晚些时候可能不会降低风险。

时间跨度：时间跨度是一个人进行规划的总体时间长度。最长的时间跨度一般对应于退休时的目标，并且将是一个人寿命的余额。

决策时间跨度是修正投资组合决策间隔的时间长度。在特定限制的范围之内，决策时间跨度的长度由不同个体控制。

最短的可能时间跨度是交易即时跨度（trading horizon），它被定义为投资者可以校正资产组合的最小时间间隔。

交易即时跨度不处于个人的控制之下，交易即时跨度是1周、1天、1小时还是1分钟由经济中的市场结构（例如，证券交易所什么时候开市或者是否存在有组织的场外交易市场）决定。

风险耐受程度：一个人对风险的耐受程度是决定投资组合选择的一个决定性因素。风险耐受程度受到年龄、家庭地位、职务高低、财产等特点以及人们对风险态度的影响。同时，当投资组合的市场价格逆向变动时，决定人们维持生活水准能力的因素也会影响风险耐受程度。