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• 【行业230420浙商证券】卫浴行业深度报告：智能卫浴新变局，国货崛起正当时
• 【行业230420平安证券】氢能全景图（上）制氢篇：商业模式起步，绿氢初试锋芒
• 【行业230420天风证券】建筑装饰行业深度研究：央国企改革复盘及展望：柳暗花明，行稳致远
• 【个股230420西南证券_箭牌家居】卫浴行业龙头制造商，智能化产品前景广阔
• 【个股230420华西证券_科达利】多元优势铸就龙头地位，广阔空间助力发展
• 【个股230420西南证券_新澳股份】23Q1业绩超预期，羊毛羊绒量价齐升

【行业230420浙商证券】卫浴行业深度报告：智能卫浴新变局，国货崛起正当时

我们推荐布局卫浴赛道，智能卫浴品类高增且处于渗透率低位，龙头持续集中，国货加速崛起。推荐关注箭牌家居，瑞尔特，惠达卫浴。

卫浴行业概览：两千亿市场，智能化新动能

卫浴行业2000亿市场，智能化渗透驱动行业再提速。2021年卫浴市场规模2046亿元，4年复合增长率5%，其中坐便器为价值量最高的核心单品，市场规模400亿。近年卫浴智能化渗透加速，B端精装房配套率持续上升，C端智能坐便器、智能花洒等热销，将驱动卫浴行业重新进入量价双升新阶段，且目前智能化渗透率仍处低位。与其他家居品类不同，卫浴品类特征为：1）下游需求结构更复杂，住宅更新需求及非住宅需求占比更高；2）品牌效应更强，智能卫浴该特征更显著；3）产品换新周期更快，智能卫浴强化该特征；4）套系化销售更强。

卫浴行业趋势：龙头集中，国货崛起

回顾卫浴发展历史，可分为三阶段：1）1970s—2013年：城镇化建设驱动卫浴市场高增，外资先发，国货品牌集中成立；2）2014—2017年：地产红利期，行业加速整合，国货全国扩张，外资加速开拓；3）2018年至今：行业平稳增长，外资国货在渠道和价格带形成错位竞争。

近年卫浴行业有两大发展趋势：1）龙头持续集中：2021年我国卫生陶瓷CR3达43.5%，相比2012年提升14pct，我们认为CR3长期看到至少50%，从品类特性看，其集中度大于定制家居，接近家电，从海外对标看，美日韩成熟市场CR3可达60-90%；2）国货加速崛起：国货品牌九牧、箭牌中国收入体量已超外资TOTO进入第一梯队，行业集中度持续提升。我们看好国货持续崛起，有望在行业持续集中阶段拔得头筹。

国货崛起突破口一：智能马桶破局，套系销售延伸。1）智能马桶是关键品类，规模大，增速快，渗透率低：2022年中国智能马桶销售额156.9亿元，近5年复合增速8.2%，其中销量5年复合12.8%，以保有量计2021年渗透率仅4%，相比海外成熟国家60-90%还有很大空间，看好智能马桶渗透率在技术成熟+BC需求普及+价格下移门槛降低等驱动下持续提升；2）国货在智能马桶一体机格局已占优：近年智能马桶一体机需求优于智能马桶盖，而该品类国货品牌市占已达73%，市占TOP3分别是箭牌/九牧/恒洁，这与国货布局早、性价比高相关，且该品类还处于持续集中阶段；3）国货主打智能马桶为核心的套餐销售，优势扩大，市占提升。

国货崛起突破口之二：流量分散变局，掌握主动优势。近年家居终端流量出现分散化趋势，电商家装新渠道崛起，2022年智能马桶电商渠道占比已达26%。同时随着地产红利消退，工程渠道萎缩，零售运营将成为胜负手。目前外资在工程渠道有先发优势，受此影响大，而国货在零售渠道优势明显，渠道端可拉开身位差距。

竞争力对比：产品&渠道制胜，国货破局可期

卫浴行业竞争力判断：卫浴行业处于龙头集中、国货崛起的关键阶段，近年行业出现产品智能化、流量分散化两大变局，只有适应以上两种变化的品牌才能占据优势，我们认为卫浴行业的竞争是综合运营能力的竞争：产品和渠道是拉开差距的关键，品牌营销必不可少。

产品：智能马桶配置相近，国货龙头价格延伸+推新节奏+售后服务更优。智能马桶是兵家必争之地。1）产品定价：外资定价高端，国货主打性价比+价格带延伸广；2）功能研发：国产品牌功能趋近外资，品质稳定性还有改进空间；3）安装售后服务：国产品牌质保期和售后网点人员配置优于外资；4）产品推新：国货SKU和推新节奏明显优于外资。5）产能布局：国货持续扩建产能，生产基地分布全国各地。

渠道：国货龙头零售&电商&家装多渠道占优，工程渠道已破局。卫浴考验多渠道布局和管理的能力。1）线下零售：箭牌九牧网点布局广，经销商管理体系化。2）电商渠道：九牧箭牌体量最大，运营最强；3）工程渠道：外资高端项目优势独占，箭牌九牧逐渐破局；4）家装渠道：国货抢先布局，箭牌规模最大。

品牌营销：国货多渠道营销发力，品牌认知加强。品牌营销关键点在于一来智能卫浴渗透需消费者教育，一来需提升品牌认知。目前箭牌惠达九牧等国货品牌保持稳定销售费用投入，通过传统央视高铁赛事冠名、抖音综艺等新媒体平台、线下体验门店等方式多渠道提升品牌影响力。

投资建议

我们当下推荐卫浴赛道：1）卫浴市场空间大，智能卫浴品类增长快，智能化渗透率还处于低位；2）龙头持续集中；3）国货崛起加速。

推荐关注箭牌家居（国货卫浴龙头，21年智能卫浴收入19.5亿/占比23%，三大品牌形成价格带梯队，21年经销网点超12000，多渠道运营力强），瑞尔特（冲水组件代工龙头，21年智能马桶收入8.6亿/占比46%，发力自主品牌，高性价比+线上放量明显），惠达卫浴（卫浴深耕40年领军品牌，21年智能卫浴收入4.1亿/占比11%，聚焦零售家装渠道发力，22H1专卖店2056家）

风险提示

智能化渗透不及预期；行业竞争加剧；市场需求波动；消费力恢复不及预期；原材料价格波动；测算不及预期风险

【行业230420平安证券】氢能全景图（上）制氢篇：商业模式起步，绿氢初试锋芒

氢能：零碳可持续的理想能源，前景广阔。氢能是一种优质的二次能源，具备清洁零碳、可再生的优势。从应用端节能减排的角度来看，氢能可在多种场景替代汽油、柴油、天然气等能源，促进工业、交通等领域深度脱碳。从供给侧能源安全的角度来看，氢能够以水为原料、使用风电、光伏作为清洁电源制取，是优质可再生能源。目前氢作为能源应用的程度不高，主要作为工业原料使用；未来，随着各国大力推广绿电制氢和氢能应用，氢能有望实现大规模发展，并广泛应用于工业、交通、电力、建筑等领域。IEA预计，2030年全球氢能需求将达到1.8亿吨；从我国各地已公布的规划目标来看，2025年我国氢能产业规模有望达到7000亿元。

制氢环节概述：三大路线并存，绿氢蓄势待发。制氢是氢能产业链的上游环节，制氢环节的清洁和降本是氢能产业大规模发展的基础。氢气制备方式主要包括化石燃料制氢、工业副产氢和电解水制氢三类。化石燃料制氢和化工副产氢属于传统路线，技术相对成熟，成本较低，但存在碳排放等问题，CCUS、提纯等环节存在一定机遇。可再生电力电解水制氢（“绿氢”）是零碳排、可持续的“终极路线”，成本是制约其普及的瓶颈因素。电耗和折旧构成绿氢的主要成本，我们估算基准假设下碱性和PEM电解水制氢单位成本分别为21.9和25.3元/kg；国内现存绿氢项目采用部分绿电自供、外购部分低价绿电+长时运营的模式，并通过大规模采购控制电解设备成本，已经可以实现经济性，例如中石化库车绿氢项目LCOH可低至12.93元/kg，接近工业副产氢甚至煤制氢水平。目前绿氢产业进入高速增长期，IEA预计2023年全球制氢电解槽新增装机4.1GW（同比+356%），产能将达到21.5GW。

绿氢：电解槽和材料存在壁垒，国内企业发力。电解水制氢技术路线包括碱性电解(ALK)、质子交换膜电解(PEM)、固体氧化物电解(SOEC)和阴离子交换膜电解(AEM)等。碱性电解技术成熟、设备成本低，是目前的主流路线；PEM技术制氢效率高、灵活性好，产业化在即；SOEC和AEM技术处于研发阶段，存在发展潜力。电解槽是制氢的核心设备，存在技术壁垒：碱性电解槽单槽“大标方”趋势明显，厂商制造工艺、集成能力和关键材料技术形成壁垒；PEM电解槽关键材料依赖进口，PEM电解槽国产化需要材料环节进一步突破。从竞争格局来看，中国和欧洲电解槽企业产能规模全球领先。国内市场中，考克利尔竞立、派瑞氢能和隆基氢能为第一梯队；新能源上市公司积极入局、非上市公司技术扎实，国内电解槽企业实力强劲，推动绿氢降本增效、快速发展。

投资建议：绿氢产业爆发在即，关注电解槽和材料环节。绿氢是氢能发展的终极路线，电解槽和关键材料存在壁垒，建议关注上市公司中电解槽环节具备技术实力的隆基绿能、阳光电源、华电重工，布局电解槽的弹性标的华光环能、昇辉科技，材料环节具备潜力的贵研铂业（催化剂）。

风险提示：（1）绿氢需求增长不及预期的风险。（2）国内企业技术突破不及预期的风险。（3）国际市场环境发生变化的风险。

【行业230420天风证券】建筑装饰行业深度研究：央国企改革复盘及展望：柳暗花明，行稳致远

传统行业改革提速，提质增效+产业延伸或成两大趋势

新一轮国企改革背景下，传统行业的变革有望加速，最终的落脚点或在于传统业务的提质增效（考核ROE和营业现金比率）和新业务的积极布局（对标世界一流），我们建议沿三条主线择优个股：1）传统低估值央国企蓝筹，推荐中国交建、中国中铁、中国铁建等，此外含转型逻辑的中国电建、中国化学ROE有望加速改善；2）高弹性地方国企：推荐四川路桥、山东路桥、中粮科工等，此外建议重点关注安徽、新疆、西藏等区域基建弹性；3）重视“一带一路”为国际工程带来的板块性机会，推荐中材国际、北方国际等专业国际工程公司。

基本面抬升验证央国企能力，ROE向上和现金流改善明确

我们认为央国企获得估值重塑仍需要有行业和公司基本面的边际变化。22年交建订单同比+22%，电建订单同比+29%，而地方国企受益于区域景气回升，订单弹性更高，22年安徽建工（+75%）、四川路桥（+40%），23年趋势有望延续。截至2021年，8大建筑央企营收/订单市占率分别为20.7%/37.9%，较16年提升3.2/7.8pct，市占率提升的趋势持续兑现。考虑降杠杆影响因素缓释，考核指标的变化推动ROE步入上行通道。此外，我们需要重视的是，传统建筑央国企普遍具备利润率偏低的特征，成本和费用降幅空间较大，若通过付现成本压降获得的额外净现金流全部用于分红，其分红收益率则有望明显提升。

融资政策松绑激发诉求，低估值或将奠定较大反弹空间

融资政策松绑后传统建筑央国企自身发展的意愿明显增强，考虑到央国企股权融资时，暗含PB不能低于1倍的要求，截至23年4月6日建筑央企中中铁、交建、中冶、中铁建、中建这五家PB仍低于1倍，因此对短期内令PB回到1倍，达到融资要求或成为明确的诉求。中长期来看，2022年5月，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确提出2024年底全面验收评价、试点将上市公司发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核，资本市场已成为推动国企改革的重要平台，而估值维度来看，截至23年4月6日主流建筑央国企估值处于相对历史底部，具备较大的反弹空间。

聚焦提质增效和创新业务，资本市场注入新鲜活力

传统主业提质增效，充分利用资本市场力量，打造新的业务增长极是万喜和四川路桥成功的共通之处，对于传统建筑央国企具有显著的借鉴意义：1）通过项目精细化管理、从承接项目源头上加强项目管控，压降成本的方式增强利润释放能力；2）优化商业模式，新业务带动整体利润率业务改善，“建筑+新能源”和“建筑+实业”是近年来打造第二增长曲线的主要路径；3）产业融合加速，创新激活增长活力，交建分拆设计子公司具有示范作用，而十四五阶段交建“三新”收入有望明显提速。此外，“中特估”加持下，资本市场对于传统建筑央国企的赋能作用更加明显，继中建、中化学、中铁之外，交建成第四家推进上市公司整体股权激励的建筑央企，后续激励或成为国改的“标配”动作。

风险提示：国企改革进度不及预期、建筑央国企融资进度不及预期、建筑央国企产业并购重组风险、测算具有主观性。

【个股230420西南证券_箭牌家居】卫浴行业龙头制造商，智能化产品前景广阔

箭牌家居(001322)

投资要点

业绩摘要：公司发布年报。2022年公司实现营收75.1亿元（-10.3%）；实现归母净利润5.9亿元（+2.8%）；实现扣非净利润5.4亿元（+1.5%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收22.5亿元（-18.5％）；实现归母净利润1.7亿元（-32.6%）；实现扣非后归母净利润1.5亿元。智能产品占比持续提升，23年各渠道有望恢复稳健增长。

各渠道毛利率上行，降本战略有望推动盈利能力持续优化。报告期内，公司整体毛利率为32.8%，同比+2.8pp，主要受益于公司产品结构优化以及21年下半年产品涨价；单Q4毛利率为30.2%，同比-2.8pp，Q4毛利率同比回落，主要由于为应对外部环境压力，促进销售增长，公司加大折扣审批力度。分产品来看，公司卫生陶瓷的毛利率为34.0%（+0.5pp），其中智能坐便器的毛利率为36.5%（+1.4pp）；龙头五金的毛利率为30.5%（+3.8pp），浴室家具的毛利率为32.2%（+4.8pp）；分销售模式来看，公司经销的毛利率为31.9%（+3.0pp），直销的毛利率为38.2%（+1.1pp）。费用率方面，公司总费用率为23%，同比+3.3pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为9.5%/8.7%/0.2%/4.5%，同比+0pp/+2.2pp/+0pp/+1.1pp，管理费用率增加主要系疫情影响导致停工损失增加所致。综合来看，公司净利率为7.9%，同比+1pp；单Q4净利率为7.6%，同比-1.6pp。展望后续来看，公司在降本增效方面持续投入，推动零部件模块化标准化及产线自动化升级，零部件自产比例进一步提升，预计随着公司智能化产品占比提升，及自身成本控制能力增强，公司盈利能力有望再上台阶。

智能产品占比稳健提升，品类连带率有望优化。分产品来看，2022年公司卫生陶瓷的营业收入为35.1亿元，同比-6%，其中智能坐便器营业收入为13.9亿元，同比-1.0%。龙头五金营业收入为20.7亿元，同比+8%；浴室家具营业收入为8.1亿元，同比-12.6%。整体来看，公司智能坐便器、智能花洒等产品收入18.9亿元，占收入比例25.1%（同比+1.6pp），其中智能坐便器占洁具数量比例为17.2%（+2.2pp），占洁具收入比例53.8%（同比+2pp）。拆分单价来看，2022年公司智能坐便器均价同比-58元/台，小幅下降。预计随着智能坐便器渗透率提升，轻智能产品快速普及，同时中高端主销产品功能升级，公司智能产品仍将保持销量快速增长，价格稳中有降的趋势。中长期来看，公司智能花洒、定制浴室柜、智能浴室镜等产品矩阵丰富，随着公司推动品类间连带销售，客单价有望进一步提升。2022年瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜收入分别为5.1亿元/4.1亿元/1.1亿元，同比增速-18%/-26.2%/-42.9，占比分别为6.8%/5.5%/1.4%，预计随着公司终端套系化销售推进，连带率提升，各配套品类收入有望稳健增长。

22年零售及工程渠道受竣工及疫情影响暂时下滑，23年全渠道有望齐头并进。分渠道来看，2022年公司零售/工程/电商/家装渠道收入分别为30.7亿元/18.5亿元/15.1亿元/10.5亿元，同比-12.2%/-21%/-1.5%/+9.2%。零售渠道方面，2022年公司终端门店网点合计13378家，新增1326家，新增网点主要为家装店及乡镇店。展望后续来看，公司持续推动零售网点下沉，加大社区店及小五金店在下沉市场布局，凭借高品质和性价比扩大下沉市场份额，同时推动原有门店升级，增加浴室镜柜等品类配套，提升客单值。工程渠道22年底以来订单回暖，预计23年在竣工支持下工程渠道将保持稳健增长；电商渠道拓展抖音等兴趣电商渠道，增加引流；家装渠道进一步扩大和装企合作的产品范围，增加智能产品在家装渠道渗透，各渠道齐头并进，增长可期。

盈利预测与估值：预计2023-2025年公司EPS分别为0.76元、0.91元、1.10元，归母净利润复合增速21.3%，对应PE分别为26、22、18倍，考虑到公司智能化产品研发壁垒高，自产化率逐年提升，降本增效及管理改革效果持续显现，首次覆盖给予“持有”评级。

风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；渠道扩张进展不及预期的而风险；产能释放不及预期的风险。

【个股230420华西证券_科达利】多元优势铸就龙头地位，广阔空间助力发展

科达利(002850)

报告摘要

专注电池结构件业务，行业经验丰富

公司成立于1996年，是国内领先的电池精密结构件和汽车结构件研发及制造商，主要产品包括新能源汽车动力电池精密结构件、储能电池精密结构件、汽车零部件等。公司于2007年探索进入动力及储能电池结构件领域，是国内最早从事动力电池精密结构件研发和生产的企业之一。受益于下游需求持续增长，公司2022年营收达86.54亿元，同比增长94%；归母净利润达9.01亿元，同比增长66%，业绩继续保持快速增长态势。

领先优势明显，多重优势构筑护城河

公司坚持定位高端市场，已与CATL、中创新航、亿纬锂能、力神等国内领先厂商以及LG、松下、特斯拉、Northvolt、ACC、三星等国外知名客户建立了长期稳定的战略合作关系。公司技术持续创新，2022年研发投入达5.45亿元，同比增速达98%，连续两年保持高速增长态势。此外，结构件行业固定资产在总资产中的占比位居锂电中游材料前列，且单个项目总投资基本均达到数亿元及以上，由此带来较高资金壁垒。

大圆柱起量打开成长空间，产能释放助力盈利能力向好

公司采用大客户就近配套生产基地的战略，目前已在国内多个锂电池行业重点区域布局了13个生产基地，同时也在欧洲的德国、瑞典、匈牙利进行产能布局。随着产能逐步释放以及产能利用率的提升，公司盈利能力有望向好。此外，根据公司投资者关系记录表，公司4680电池结构件目前处于批量生产阶段，我们认为公司未来有望持续受益布局领先带来的卡位优势以及4680电池放量进程。

盈利预测与投资建议

我们预计，2023-2025年公司营业收入分别为141.62亿元、192.08亿元、252.85亿元，归母净利润分别为14.19亿元、19.45亿元、25.87亿元，EPS分别为6.05元、8.29元、11.03元，对应PE为23X、17X、13X（以2023年4月17日收盘价141.89元计算）。公司为锂电池结构件龙头企业，客户结构以及盈利能力优异。考虑公司在行业中的领先地位和行业增长带来的公司业绩提升空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

行业政策变化；动力及储能电池需求增长不及预期；价格剧烈变化风险；原材料价格等大幅波动风险；产能释放不及预期；客户拓展不及预期；产品毛利率下降风险等。

【个股230420西南证券_新澳股份】23Q1业绩超预期，羊毛羊绒量价齐升

新澳股份(603889)

投资要点

业绩摘要：公司发布 2022年年报及 2023年一季报。2022年公司实现营收 39.5亿元，同比增长 15%，实现归母净利润 3.9亿元，同比增长 31%。单 Q4来看，公司实现营收 8.3亿元，同比增长 11.5%；实现归母净利润 0.5亿元，同比增长23.4%，业绩符合预期。2023年一季度公司实现营收 9.8亿元，同比增长 9%，实现归母净利润 0.9 亿元，同比增长 21%，业绩略超预期。

盈利能力稳健，费控优化。2022 年公司毛利率为 18.6%，同比下降 0.2pp，较为稳定。分产品来看，毛精纺纱/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工业务毛利率分别为 25.4%/11.4%/5.5%/31%，分别同比+2pp/-2.3pp/-3pp/+2.3pp，毛精纺纱产品毛利率提升显著，主要原因在于公司产能规模效应及成本优势释放。分渠道来看，境内/境外毛利率分别为 19.5%/17%，分别同比-0.1pp/-0pp。2022年总费用率为 7.2%，同比下降 1pp，具体来看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 1.8%/3%/2.7%/-0.3%，财务费用率受汇兑收益增加，下降 0.9pp，其余费率较为稳定。综合来看，2022 年净利率为 10.3%，同比上升1.3pp，盈利能力较为稳健。此外，根据公司发布的 2023 年一季报，公司毛利率为 19.3%，同比上升 1.5pp。2023Q1公司总费率为 7.1%，同比下滑 0.2pp，净利率为 9.2%，同比提升 0.9pp。

羊毛羊绒纱线量价齐增，外销表现亮眼。22年毛精纺纱/羊绒纱线/羊毛毛条类产品分别贡献营收 22.4/10.7/5.9亿元，较 21年分别同比增长 8.9%/29%/18.3%，营收占比分别为 56.8%/27.1%/14.8%。量价拆分来看，毛精纺纱线量价分别同比增长 2.1%/6.8%；羊毛毛条量价分别同比增长 12.6%/5.7%；羊绒纱线量价分别同比增长 23.5%/5.5%。分区域来看，22年国内/国外分别贡献营收 25.9亿元/13.4 亿元，分别同比增长 7.3%/32%，营收占比分别为 65.5%/34%。

羊毛羊绒产能储备充沛。2022 年 12月公司公告拟投资 1.5亿美元（约 11 亿人民币），在越南西宁分步建成 5 万锭（年产约 6500 吨）一体化针织毛精纺纱产能，将提升海外供应链交付能力。此外公司近日通过控股子公司新澳羊绒，拟以现金 5.9亿元收购控股股东旗下宁夏羊绒纺纱产能（超 2500吨），此前公司以租赁方式使用该产能，目前正处于产能爬坡期，此次收购有助于推动公司羊绒业务产能扩张，前景可期。

羊毛纱线隐形冠军，产能释放+品类拓张驱动增长。公司是全球羊毛纱线龙头，近年来在羊毛纱线与羊绒纱线双轮驱动下不断攫取欧洲及国内市场份额（21 年市占率为 7%-8%），未来公司产能储备充沛，并规划横向拓宽产品品类，提高产销规模，有望进一步提升市场份额。

盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.89 元、1.06 元、1.25元，对应动态 PE 分别为 10倍、8倍、7倍。考虑到公司作为全球毛纺行业龙头，在生产成本、自动化等方面优势稳固，未来业务增长潜力大，参考可比公司估值，首次覆盖给予“持有”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。

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