近年来，随着新能源产业的蓬勃兴起，以及消费端对低碳经济追求的日益增强，再叠加分布式光伏发电系统的快速发展，全球市场对光伏组件的需求量愈发高涨。

而我国目前又是全球最大的光伏组件生产国和出口国，这离不开隆基绿能、晶科能源、天合光能和晶澳科技国内四家最大光伏组件头部企业的持续助力，他们也因在出货量等方面具有绝对优势而被并称为光伏组件“四小龙”。

其中，于1997年成立、2020年上市，至今走过27载春秋的天合光能（SH:688599），一直是市场所关注的焦点，特别是在今年3月底之时，天合光能210组件凭借着突破120GW的累计出货量，而持续坐稳该品类出货量全球第一的宝座。

然而，尤为割裂的一点在于，在二级市场上，投资者对天合光能股价并不买单。一方面，天合光能的股价自2022年8月至今一路持续下探，2022年8月16日当天，其股价升至历史最高点88.33元/股，到截至2024年9月20日按收盘价16.1元/股计算，天合光能股价下跌幅度高达81.77%。

其中，仅最近一年，天合光能的股价跌幅就曾高达近60%。与此同时，2022年天合光能的市值在股价最高点时曾超过1900亿元。然而截至目前，其市值仅剩350.88亿元，仅两年时间内市值就已经缩水了1500亿元。

我们知道，股价走势最能反映出投资者对公司经营情况看好程度，如果股价短期内下跌，尤其是大幅度向下探底，可能说明投资者对于企业的经营持续性出现了担忧，于是选择在二级市场疯狂抛售。

其实，二级市场的冷漠并非无缘由，而是皆有迹可循，市场的走势，往往是对公司基本面即将发生变化的敏锐前兆，它总是先行一步，映射出背后的深层变化。如果从此前天合光能中规中矩业绩表现能窥见一二，那么透过其“新鲜出炉”的2024年中报诸多财务指标，则可以进一步确认了市场的担忧并不是没有道理的。

一、营收净利双降，存货已超300亿元

从整个光伏市场来看，今年上半年可谓波谲云诡，光伏产业链几乎所有上中下游环节的市场价格跌跌不休，越来越卷。比如，上游的多晶硅的市场价格已跌至仅3万元/吨，甚至击穿了所有硅料企业的现金成本线，挤压了不少硅料企业盈利空间。

组件企业也同样备受阵痛，因为N型TOPCon组件的市场价格在去年第四季度的低价基础上继续承压下行，已跌至最低0.78元/瓦，P型组件价格则更低。甚至为了抢单，以0.74元/瓦的极度低价抢占市场的内卷行为也屡见不鲜。

在这样恶劣的行业环境下，天合光能的日子过得也并不顺畅，中报数据显示，2024年上半年，天合光能实现总营收429.68亿元，同比下滑12.99%；实现归母净利润5.26亿元，同比大幅缩减85.14%。

客观来说，与行业其他巨头相比，天合光能的营收和净利润表现情况已经算不错了，但我们深究其中，却不难发现，隐藏在该份中报财务数据背后，也透露出天合光能所面临的危机四伏。

首当其冲的便是急剧飙升的存货，根据中报数据，截至今年6月末，天合光能存货账面价值已经高达300.02亿元，相较于年初的234.04亿元，半年时间里就增长了65.98亿元，增幅28.19%，而这部分存货所占总资产的比重也高达21.32%。

拆分来看，光伏电站占据了整个存货端的“大头”，账面价值达到了116.89亿元，较年初增长了30.73亿元，占总存货价值比例高达38.96%。其次则是库存商品占比也较高，报告期内的账面价值为83.22亿元，占比27.74%。

也就是说，在目前整个光伏市场竞争愈发激烈，行业库存面临较大消耗压力的现实境遇下，天合光能这部分高企存货该如何及时消化掉，的确难言轻松。

在此次中报业绩交流会上，天合光能方面也做出了解释，将存货高企原因归结于占比最高的光伏电站资产，同时也宣称目前该资产电网接入率已经比较高，但在光伏电站回报率比较低、下游客户包括一些央企都开始甩卖光伏电站资产的情况下，后续是否存在违约风险仍具有不确定性。

而如果剔除掉电站资产这部分影响，那么剩下的超180亿的存货，在光伏行业价格跌跌不休的情况下，天合光能后续可能需要面临较大的存货减值损失计提压力。

数据也能佐证说明这一问题，截至今年6月末，天合光能所计提的存货跌价准备/合同履约成本减值准备金额为11.71亿元，虽然较年初的18.05亿元缩减了35.12%，但是进一步来看，该公司在半年时间里存货跌价准备及合同履约成本减值准备就徒增了12.05亿元，值得警惕。这也就意味着存货积压下，天合光能不得不计提较多的准备金额来应对存货可能发生的减值风险。

对此，天合光能也在半年报中坦言，随着公司业务规模快速增长，存货规模亦会随之增加，如公司未来不能有效地实施库存管理并密切关注业务需求变化，在原材料、库存商品等受市场环境变化出现价格下跌以及未来下游行业需求发生重大变化或者其他难以预料的情况而导致存货无法顺利消化并出售，公司将面临一定的存货跌价风险。

跟存货一样高速增长的还有应收票据和应收账款，同样值得我们重点关注。财报数据显示，今年上半年天合光能应收票据16.96亿元，较年初减少3.2%；应收账款高达191.46亿元，半年内增加了10.57亿元。

可见，截至上半年末，该两项指标合计值已经超过了200亿，所占流动资产的比重达到了24.15%。而如果光伏产业继续深陷低迷，未能迅速走出下行周期，在市场底部周旋下，那么下游企业的运营状况将进一步恶化，由此引发的应收账款回收问题将变得尤为严峻，这意味着天合光能能否成功收回这些欠款就成为了悬而未决的重大挑战。

二、负债高企下又扩张产能，意欲何为？

事实上，更让外界感到忧虑的是，在存货和应收快速增长的境遇下，天合光能却没有“刹车”迹象，反而还不断较为激进地在扩产提能。

根据半年报数据预测，预计到2024年底，天合光能光伏硅片、电池、组件产能将分别达到 55GW、105GW、120GW，而去年同期这三个数据分别是50GW、75GW、95GW ，同比增长幅度分别为10%、40%、26% ，超两位数增速可谓显示出天合光能在逆势高速扩张产能。

这一点我们也能从多组财务指标上得到验证，比如，截止今年二季度末，天合光能固定资产达到了291.22亿元，较年初猛增近60亿；在建工程较年初增长超2倍至84.28亿元，主要系上半年各制造基地在建工程增加所致；同时，在厂房租赁持续增加下，天合光能使用权资产达到了13.3亿元，要知道在年初之时该项目才仅为0.74亿元，这意味着在半年内就暴增了近13个亿，其厂房租赁的扩张速度可想而知有多么快了。

当然，在光伏行业景气的时候，产能扩张有利于化被动为主动，从而先发制人占领市场。但是在如今光伏市场处在深度调整期，竞争已经趋于白日化的背景下，像天合光能这样较为激进的扩产提能，不利连锁反应也逐渐开始显现。

首先便是为达到扩张产能目的，天合光能不得不疯狂举债来维持住紧张的资金需求。实际上，也的确如此，自上市以来，该公司的负债率一直比较高，最低为2020年的65.72%，但到了2024年二季度末之时的负债率再次突破70%大关，达到74.34%。

回过头来看，2023年末，天合光能的总负债为837.68亿元，而到了2024年6月末，其总负债已经突破千亿，增加到了1046.23亿元，位居各大光伏巨头之首。

具体来看，其总负债中短期借款为99.62亿元，较年初增长54.34%，长期借款更是在半年内增长了超126亿，达到了239.35亿元，增幅高达111.47%。

我们看到，天合光能的短期借款+长期借款总金额为338.97亿之巨，远远高于同样作为光伏一体化巨头的隆基绿能的108.48亿元；晶科能源的110.06亿元；晶澳科技的245.84亿元。

受此影响，该公司一年内到期的非流动负债增长了70.38%至51.87亿元，应付票据和应付账款共计高达408.81亿元，那么彼时天合光能手握的货币资金又有多少呢？才仅有239.43亿元，远不能覆盖住高企负债，而且货币资金中甚至还有47.29亿元账面余额因保证金、监管户等原因遭受到限制。

此外，大规模的借债也给天合光能带来了高额的利息费用，光今年上半年的利息费用就为8.57亿元，但是净利润仅为5.66亿元，可见，利润增长受累于所支付高昂利息成本，已经严重制约了天合光能自身盈利水平。

诚然，在逆势扩张产能导致负债情况相比其他巨头更加严峻的挑战下，如果天合光能的订单能给力点，想必方能解一时燃眉之急。

然而，现实情况却未能如愿，虽然天合光能对外公开表示在手订单总额还有362.69亿元，比如，在6月举行的2024中国新型储能产业创新联盟年度大会上，天合光能签约两批项目，包括电池舱与PCS、电池舱与电芯、储能系统、光伏配储等项目，签约金额合计约74亿元。

但我们却发现天合光能在体现一家公司对下游客户掌控力重要指标---合同负债上面，却是在巨头企业中是最弱的，今年上半年仅为34.62亿元，远远低于隆基绿能77.87亿元和晶科能源59.98亿元，甚至比晶澳科技的35.71亿元也逊色不少，在几个巨头中属于垫底的存在。

这确实引发了业内对于天合光能在订单执行方面的深切忧虑，若订单的实际执行情况未能达到预期水平，那么其迅速增加的产能将面临严峻的挑战，接下来如何有效消化，这将成为天合光能一个亟待解决的重大问题。

截至目前，隆基绿能、通威股份、TCL中环、爱旭股份和晶澳科技等知名光伏企业，都已纷纷发布了今年上半年业绩报告，这些企业仍无一例外都处在亏损状态，鲜明对比下，天合光能在此时的市场环境下依旧能够保持盈利就已经非常不易了，令人敬佩。

但对于下半年乃至不远的未来，天合光能是否能够把步子调慢一点，毕竟在行业大范围处于下行期的时候，步伐快了容易滋生不少问题，风险同时也伴随而来，这点值得天合光能深思。