近日，上海凌凯科技股份有限公司（下称“凌凯科技”）向港交所递交上市申请，华泰国际担任其独家保荐人。

透过招股书不难看出，在化学合成一体化这个虹吸效应显著的细分赛道中，凌凯科技拥有头部玩家的先发优势。

不过，凌凯科技现阶段的盈利可持续性仍有待市场考察，新业务发展进程中的颇为显著的关联交易也为其增添了一份不确定性。

一、女博士带头创业，深耕小分子化合物
贝多财经了解到，凌凯科技的股东华神科技（000790.SZ）、富祥药业（300497.SZ）曾相继发布公告，透露了凌凯科技拟申请首次公开发行境外上市股份（H股），并在香港联合交易所有限公司主板上市的消息。

招股书显示，富祥药业、华神科技均是凌凯科技的外部投资方。富祥药业曾于2022年7月向凌凯科技投资1.17亿元；华神科技则于2023年1月通过其全资子公司海南华神，向凌凯科技注资2亿元，并成为后者的股东。

凌凯科技最新一轮融资发生在2023年9月，其获得了个人投资者孙建辉6000万元的战略投资，本轮融资过后，该公司的投后估值达到人民币35.6亿元。随着2024年改制为股份制责任公司的定音锤落下，凌凯科技很快启动了上市进程。

在冲刺上市前，凌凯科技创始人陆茜直接持有该公司56.11%的股份，并作为天津凌仁、天津凌盛的执行合伙人拥有16.20%、4.28%的股份权益，共计可行使76.60%的投票权。同时，陆茜担任凌凯科技董事长、总经理。

除此之外，天津凯旭持有凌凯科技8.57%的股份，华神科技通过海南华神持股5.40%，富祥药业总经理兼董事长包建华持股4.27%，富祥药业持股3.48%，孙建辉持股1.69%。

据招股书介绍，凌凯科技创始人陆茜曾于上海交通大学取得全球创新管理高级研修班结业证书，并担任中国科学家论坛理事会理事、中国科学家创新智库特聘专家，对化学工业及其下游应用领域的发展趋势与商业化前景有着丰富经验。

陆茜于2011年创立凌凯科技，并担任董事长一职。自2012年3月起，陆茜任职总经理，带领凌凯科技深耕小分子化合物，赋能多领域发展，并充分调动资源、优化生产经营模式以实现产品技术的商业化落地。

时至今日，凌凯科技已成为中国化学合成行业的参与者，致力于提供小分子化合物技术和产品解决方案，且是国内少有的从事化学合成一体化解决方案的领导者之一，拥有提供包含工程和工艺技术及设备的一揽子解决方案的技术。

二、收入实现稳增长，业务结构多元发展
灼识咨询资料显示，中国的化学合成一体化解决方案市场呈现出相对集中格局。按2023年收入计算，前五大市场参与者共同占据约67.9%的市场份额，凌凯科技在其中排名第五，市场份额约为11.7%。

凌凯科技自建产业化平台，包括自主研发的流动化学与微通道技术平台和绿色催化技术平台及相关技术。该公司还专注于小分子化合物的全球技术交流在线平台Chemenu，并拥有生产设施，为小分子化合物的技术及产品提供解决方案。

凌凯科技称，其小分子化合物产品已广泛应用于制药、新材料、新能源等多个行业，并在部分领域确立了领先的市场地位。根据同一资料来源，按2023年收入计算，该公司是中国新材料行业第五大氯化铽供应商。

依托于在小分子化学品行业长期沉淀的综合服务能力，凌凯科技2021年至2023年分别实现营收1.35亿、2.16亿元和4.85亿元，其中2022年、2023年的营收增长率分别为60.46%、124.25%，整体规模呈稳中有增态势。

值得注意的是，凌凯科技的业务结构也趋于多样化。2023年之前该公司的收入来源以小分子化合物产品销售为主，该项业务在2021年和2022年的收入分别为1.29亿元和2.10亿元，占比一度高达95.7%和97.3%。

但自2023年起，凌凯科技的小分子化合物工艺技术授权及技术服务业务进入业绩回报期，收入由2022年的591.5万元大幅增长至2023年的2.10亿元，收入占比亦由2022年的2.7%提升至43.4%。

凌凯科技在招股书中解释称，该项业务的增长归功于其扩大服务范围，为新材料公司及新能源公司提供技术服务，并于2023年开始授权非独家使用其双氟磺醯亚胺锂及硫醯氟加工技术，以此获得授权收入。

此外，凌凯科技还于2023年开始进行流动化学设备设计与销售，根据客户要求设计和交付流动化学设备，提高生产能力、降低生产成本。此类业务2023年实现收入3715.6万元，实现了从零到一的突破。

三、盈利持续性待考，关联交易引人注目
但需要指出的是，凌凯科技的盈利能力并不算出众，2021年、2022年和2023年的毛利分别为2289.3万元、812.9万元和2.34亿元，毛利率分别为17.0%、3.8%和48.3%，毛利水平如乘过山车一般大起大落。

凌凯科技表示，受到2022年做出一次性存货减值亏损影响，其当年的毛利有所下滑；而2023年毛利的大幅增长，主要是其小分子化合物产品技术授权及技术服务业务在市场上受到追捧，且相比该公司其他业务类别的利润率较高。

透过招股书不难看出，凌凯科技小分子化合物工艺技术授权及技术服务业务报告期内的毛利率稳定在75%以上，2023年甚至来到83.5%，盈利空间可观。相比之下，小分子化合物产品销售的毛利率则在15%左右徘徊，远低于前者。

但凌凯科技在招股书中提示称，其正处于激烈的市场竞争中，员工成本、技术能力、客户对其产品和服务的需求等因素都将直接影响该公司的利润表现。此外，若该公司无法进行有效竞争，还将存在定价下调的压力。

实际上，凌凯科技面临的盈利隐忧不仅是毛利空间被挤压，该公司2021年和2022年连续两年录得亏损，亏损幅度分别为-3694.2万元和-7115.0万元，净利润直至2023年才扭亏为盈至1.36亿元，盈利水平尚不稳定。

此外，凌凯科技的收入很大程度上来自大客户，前五大客户的收入分别占其总收入的58.1%、61.9%和79.8%。然而凌凯科技并不认为其对大客户存在严重依赖，并表示此情形是技术优势下，该公司与客户之间的双向选择。

而在凌凯科技2023年的前五大客户名单中，一家名为山东凌凯的企业格外显眼。山东凌凯是凌凯科技2023年的第四大客户，收入占比为15.3%，二者的合作产品类型，正是凌凯科技最具成长性的业务——技术服务及技术授权。

招股书显示，山东凌凯原为凌凯科技的子公司，在经过与华神科技股份转让后，目前为后者拥有30%股权的联营公司。凌凯科技董事长陆茜自2022年8月起开始担任山东凌凯的董事一职，二者有着从股权到业务的紧密联系。

凌凯科技与山东凌凯签订了设备设计与销售协议，合同价值约为6000万元，截至2023年末已有3720万元已确认为收入。此外，凌凯科技流动化学设备设计与销售的服务对象也是山东凌凯。

总而言之，虽然凌凯科技的新兴服务业务增势喜人，并成为拉动收入与利润增长的最大功臣，但该项业务的增长一定程度上是依靠关联交易实现的，未来业绩的成长性仍有待考证。