三万秃发人群撑起一个IPO，大麦植发能成功上市吗？

不断壮大的“脱发”大军正撑起植发这一条黄金赛道。据弗若斯特沙利文报告，2020年中国毛发医疗服务的市场规模已达到184亿元，预计到2030年将达到1381亿元，CAGR为22.3%。

由于市场规模增长较快，资本也加强了对植发行业的关注，近年来不少植发企业已获得融资，如碧莲盛植发曾获华盖资本5亿元战略投资，“药明系”植发公司成立三年就已进行4轮融资，融资金额达2.75亿美元，参与机构包括云峰基金、红杉资本、泰康人寿等。

赛道的火热也给予了企业冲刺IPO的信心。2021年，雍禾医疗成为港股植发第一股，2022年12月30日，大麦植发医疗（深圳）集团股份有限公司也向港交所主板递交上市申请，这是其继2022年6月递表之后的二次冲击。一旦上市成功，大麦将成为“植发界港股第二股”。

不过从招股书来看，大麦植发的发展过程中存在不少隐忧，且面对日益紧张的竞争局面，其上市之路仍充满坎坷。

2022上半年营收利润双下滑，敲响警钟

据中研普华研究报告《2022-2027年版植发产业政府战略管理与区域发展战略研究咨询报告》分析数据显示，受脱发问题困扰的中国人达近2.5亿，且这一数据仍在持续增长，预计到2026年底，我国将有3.43亿脱发人群，这让兼具医疗刚性需求与医美消费升级属性的植发行业顺势腾飞，业内企业也迅速发展壮大。

其中，主要定位于中高端毛发诊疗领域的大麦植发，2019-2021年营收保持增长态势，分别为7.47亿元、7.64亿元和10.21亿元，而进入2022年，大麦植发的经营状况却出现下滑。2022年前7个月，大麦的营收为4.69亿元，同比2021年前7个月降幅达到19.53%。业绩的大幅下降，对于大麦植发而言，无疑拉响了警钟。

来源：大麦植发招股书

值得一提的是，起初在风口之下，能在强者如云的国内市场闯出一片天地，大麦的微针技术是核心的动力源。据了解，大麦微针植发主要采用种植笔种植，种植孔比传统植发小三分之一，缩小了创口，减轻了患者的疼痛，使患者在术后24小时便可以洗头，也可以带来更自然的植发效果。

可以说，微针技术成就了大麦，曾促进其支柱业务手术植发实现持续增长，招股书披露，2019- 2021年，手术植发营收分别为7.15亿元、7.12亿元、8.07亿元。且于2021年，大麦患者数量超3万人。

而从2022年的数据看，大麦植发的发展难言乐观，尤其是占据营收大头的手术植发业务交易价值不断走低，2022年前7个月的营收只有3.59亿元，暴露了大麦植发在主营业务上的发展瓶颈。

对于整体营收的下降，大麦植发也进行了解释，主要是受疫情影响，医疗机构受到暂停运营限制，就诊人数减少。据了解，大麦的扩张速度正在逐年放缓，2020-2022年前7个月，大麦植发分别成立了10家、4家和1家新的医疗机构。新增门店数量的减少，限制了大麦的发展。

与营收同步下降的还有毛利率，据招股书显示，2019-2022年前7个月，大麦植发毛利率分别为79.8%、75.9%、70.9%、62.9%。

背后的主要原因是大麦在年轻群体需求驱动下，开发了毛利率相对较低的养发与固发服务，并将其作为植发的联合疗法，使大麦的平均毛囊移植量逐年下滑。2019-2022年前7个月，每位患者的平均毛囊移植量分别约为2850根、2650根、2460根和2350根。患者植发面积的减少，最终导致公司植发业务交易额的不断走低。

面临多重忧患的大麦，亟需新客源来稳住营收的基本盘。为此，大麦在营销方面不断砸钱。不过无奈的是，营销方面的高额开支，在不断压缩大麦植发的利润空间，也使其发展备受争议。

3年半营销花了16亿，侵蚀公司利润空间

目前，植发赛道整体竞争格局较为分散，行业玩家主要包含公立医院的植发科、综合医美机构的植发科、全国连锁植发机构和区域性或单体植发机构。整体来看，行业尚处于认知建立期，头部连锁植发机构的营销投入仍处于相对较高的水平。

以大麦植发为例，2019-2022年前7个月，其销售及分销开支分别达到约5.01亿元、3.99亿元、5.21亿元和2.12亿元，而净利润分别为-1501.4万元、6955.8万元、6611.6万元和1171.4万元。

显然，大麦植发对营销十分看重，三年半的时间内，累计营销开支已高达16.33亿元。对此，其也曾作出说明：“鉴于市场的巨大增长潜力，我们认识到有效教育市场及推广我们品牌的重要性。”

但毋庸置疑，高额的营销开支已成为拖累大麦业绩、稀释利率的重要原因。

来源：国盛证券研究所

当然，这并非大麦一家的挑战，对比已在港股成功上市的雍禾医疗来看，两者费用模式高度相近，销售费用率均逼近50%。

究其根源，植发生意复购率低，呈现低频消费的特点，业内企业需要不断开阔新的客源来维持增长势态，因此砸钱式营销成为业内玩家跑马圈地的必经之路。也正因为这一特点，为了获得源源不断的新用户，即使是已拥有一定市场份额的企业，后续也难以降低营销费用。

具体而言，大麦的营销策略包含对大众进行脱发、植发的科普，通过线上线下渠道来宣传品牌，扩大客户源。从电梯到机场、从网红种草视频到网页，大麦的广告随处可见。

但大量广告难免有违规情形，据不完全数据统计，近三年来，大麦植发在全国各地的服务机构已收到超过20起行政处罚，其中有多次是因为发布不当广告。此外，在黑猫投诉上，也不乏消费者控诉大麦植发“虚假夸大宣传误导欺骗消费者”的信息。

另外，从实际投入来看，大麦标榜的先进植发技术缺乏较高的研发投入来支撑。2019-2021年，大麦的营销及分销开支最高为5.2亿元，但同期研发费用仅为478.4万元。对比来看，大麦在技术上的投入远不及营销，这也使其受到一定的市场质疑。

来源：国盛证券研究所

实际上，对于消费者而言，手术效果不佳，再多的营销都无意义。植发行业归根到底是医疗行业，其未来发展还是要靠技术，比如提高种植的毛发存活率和植发效果，在手术流程步骤上不断优化提升用户植发体验，或者通过更精进的器械来减少传统器械造成的毛囊损伤等。而技术的升级和优化离不开研发，因此重视研发对于大麦这类植发企业的发展而言十分关键。

此外，植发效果有赖于医生的专业度，这也是植发机构的核心竞争力之一。因此，如何进一步提升医生的专业水平，促进技术升级，是大麦下一步需要思考的问题。

大麦植发的可行性出路

对于当下的大麦而言，走差异化发展道路，扩大盈利空间，形成竞争优势，迫切而重要。

放眼全球维度，一些在市场中经历过考验的品牌，已探索出成熟化的对应之策。比如美国最大的连锁植发企业Bosley，“标准化技术+服务”是其留住客户的良方。

具体而言，前期，Bosley会为消费者提供免费的毛发预防与修护指南，有利于促进消费者对脱发治疗的理解。中期，也是消费者治疗的重要阶段，Bosley注重手术成功率，用标准化技术、专业的医生来保证服务质量。后期，Bosley会为消费者免费更换未生长的毛囊，保障消费者的植发效果。

此外，Bosley很注重门店体验，营造舒适放松的就医环境，这提升了消费者的服务体验。这种覆盖前期、后期的标准化优质服务，为Bosley提高了客户留存率，也助力其发展成美国最大的连锁植发企业。

结合发展脉络来看，中国植发行业已进入高速发展期。在如今的比拼中，提供让消费者满意的服务成为大势所趋。大麦想成功在港股上市，迎来更多用户流量和资本关注，“标准化技术+服务”或许也是大麦未来的可行出路。

其实，大麦已经在这方面发力。为了满足患者不同层次的多样化需求，大麦形成“诊治植养固一体化”的一体化综合治疗脱发体系，这一体系既帮助患者解决脱发固发问题，也为患者的后续养护提供了保障。

凭借植发、养发、固发一体的业务闭环，大麦的消费者反馈良好，数据显示，2019年至2021年，大麦植发的复购率分别为44.8%、41.3%及50.5%，2021年，大麦植发患者转介率为20.2%，远高于行业平均水平。

可见，想进一步扩大市场份额以增强运营能力，完善运营网络来扩大客户群，更好的服务是大麦植发应该努力的方向。

未来，大麦也计划建立全国性的养护中心网络和互联网医院，推进医疗服务的数字化转型和智能化服务建设。通过智慧医疗解决方案提供全周期的毛发健康管理，为患者提供方便实惠的远程医疗服务。同时不断增加建设服务机构，联合更多毛发权威合作门诊，为消费者提供更标准化的问诊、诊断、手术治疗和服务。

值得一提的是，大麦也在努力用学术推动科研。比如此前，大麦参与了南方医科大学毛发科研项目“毛发移植术后置换期的研究”，从病理研究层面努力提升患者植发满意度。之后，大麦将在学术研究领域投注精力和成本，与协会合作，共同推进行业标准落地。