2023年工业大麻行业研究报告

第一章行业概况

1.1 定义

工业大麻行业是一个多面向且快速发展的领域，涵盖了从种植、加工到分销各个环节。与休闲大麻不同，工业大麻主要用于制造和商业用途。工业大麻的种植重点放在产生纤维、籽和生物质等有价值的产品上，而非产生高含量的心理活性物质THC（四氢大麻酚）。根据国际法律规定，工业大麻中的THC含量通常不得超过0.3%。

工业大麻具有多种用途。其纤维可用于制造绳、布、纸、以及建筑材料等。籽可用于食品和营养补充剂，同时也可用于生产工业油料和生物燃料。除此之外，大麻的花和叶也可用于生产大麻素和其他有益的化合物。

这个行业的全球市场日益壮大，许多国家和地区已经开始认识到工业大麻的经济和环保价值，进而放宽了相关法律法规。随着科学研究的进一步，人们对大麻的理解也在不断深化，这为工业大麻行业的发展提供了良好的基础。

世界各国对工业大麻的生产和使用都有明确的法律规定。不同国家和地区的法律法规存在差异，但大多数国家都要求工业大麻的THC含量低于一定的标准，通常是0.3%。此外，许多国家也对工业大麻的种植、加工和销售都有严格的监管措施。

市场研究显示，工业大麻的需求呈现上升趋势，尤其是在纺织、食品和健康保健品等领域。随着更多国家和地区放宽对工业大麻的法律限制，预计这个行业的市场规模将会进一步扩大。在未来，工业大麻可能会成为一个重要的经济增长点，为世界各地的农民和企业带来新的机遇。同时，工业大麻也可能会对环境保护和可持续发展产生积极影响，由于它的种植过程相对环保，可为减少化石燃料依赖和缓解气候变化问题提供一定的帮助。

1.2 应用领域

工业大麻，作为一种多功能植物，其应用领域广泛且不断拓展。目前，全球已有超过50000种基于大麻的产品，展示了大麻的多元化应用潜力。

图工业大麻的应用领域

资料来源：资产信息网千际投行国元证券

首先，在工业应用方面，大麻的多个部分都可被利用。例如，大麻纤维可以制作成高档纺织品，同时，它的全杆能够作为替代木材的资源，用于造纸和制造建筑材料。大麻籽则可以作为食品和饲料的资源，而从大麻籽中榨取的油不仅可以食用，还可作为化工原料和燃料。此外，大麻的根茎和种子也是制作无毒涂料、上光剂和润滑油的优质原材料。而它的叶、枝梢和果壳能够作为杀虫防病的土壤肥料，增加土壤的肥沃度。

其次，在医疗应用方面，大麻植物含有400余种化学成分，其中最重要的非毒成分大麻二酚（CBD）被视为具有广泛治疗潜力的物质，其国际市场价格甚至超过黄金。CBD具有多种药理作用，包括抗炎、杀菌、镇痛、抗焦虑、抗精神病、抗氧化、改善学习记忆、神经保护和减少肠蠕动等。它已被应用于治疗多种疾病，如厌食症、艾滋病、癫痫、多发性硬化症、帕金森病、预防心肌梗死等。在欧美发达国家，以CBD为基础的终端产品，如药品、保健品和化妆品已经进入市场销售。CBD油现在已经在全美五十个州合法使用，并且可以出口到包括中国在内的四十个国家。它不仅被广泛应用于营养品、护肤品、普通饮料和功能性饮料中，还可通过传统和直销等多种方式进行销售。

这些令人瞩目的应用展示了工业大麻在未来可能会对多个行业产生深远的影响，特别是在推动环保工业和医疗健康领域的创新方面，工业大麻的潜力不容忽视。

1.3 发展现状

在2023年，工业大麻行业呈现出积极向好的发展势头，市场规模预计将达到196亿美元，显示出17.0%的复合年增长率。北美市场在全球占据领先地位，法律和政策环境的逐渐明朗化为该地区的市场发展提供了有利条件。

值得注意的是，国际大麻协会的成立为全球大麻行业带来快速和重大的变化。国际大麻组织联合会（FIHO）的目标是统一行业领导者，合并市场专业知识，协调资源，并在全球范围内为大麻问题发表统一意见。这对于推动工业大麻生产、市场营销和贸易的规模化具有重要意义。

法规环境的稳定性是大麻行业发展的关键因素。需要一个稳定的法规框架，以便企业能够提前规划他们的业务。同时，也需要更多的政治支持，以促进大麻成为过渡到更清洁未来的解决方案的一部分。

随着对大麻纤维和谷物关注的增加，全球对纤维和谷物的需求正在上升。这种趋势显示，只要有主要的企业如雀巢或可口可乐决定使用大麻，大麻纤维和谷物的需求将激增。

此外，CBD（大麻二酚）的医疗应用也在不断增长，用于治疗多种疾病，如厌食症、艾滋病和癫痫等。现在，CBD油已经在全美50个州合法，并可出口到包括中国在内的40个国家。

研究和教育也是推动工业大麻行业发展的重要方面。预计将完成大量CBD毒理学研究，并启动有史以来最大的THC临床试验。持续的教育和知识传播是确保立法者、企业和消费者理解大麻不是通用大麻的关键。

投资和创新也在推动工业大麻行业的发展。新的研发和技术进步将继续为大麻行业的增长提供动力。随着法律环境的改善和市场需求的增加，投资和创新在推动工业大麻行业发展中起着关键作用。

第二章商业模式和技术发展

2.1 产业链价值链

大麻产业链主要可分为上游种植、中游加工、下游应用三部分。产业链上游主要包括种子研发、选种和规模种植，其中大麻育种的研究工作主要集中在提高出麻率、提高CBD含量等方面。此外不同品种的大麻生长期不同，从3个月到10个月不等。在产业链中游，主要对大麻籽、花叶、杆芯、纤维等不同部位进行加工，提取原材料。例如从大麻籽中提取大麻籽油、从花叶中提取CBD原油及大麻酚类化合物。不同部位的提取工艺不同，周期也各异。在产业链下游，利用提取出的原材料制成食药品、日化品、纺织品、生物燃料等，在市场进行销售。

图大麻行业产业链概览

资料来源：资产信息网千际投行国元证券

图大麻产业链上中下游主要内容

资料来源：资产信息网千际投行国元证券

上游

从种植过程看，完整种植流程相对复杂，共需经历九大阶段。理论上来讲，完整的大麻种植流程大致可分为九个阶段。在经过大麻种植前的种子培育和筛选后，大麻的种植流程还将经历发芽期(先在低光和高湿度的环境中将幼苗种植在土壤中，种植者会实时观察发芽情况使得植物形成健康的根茎结构)、生长成植期(这个阶段植物会快速生长，茎部增厚，植物的生长情况由光照水平控制)、花期（当夏季进入秋季，大麻植物进入花期，大麻花和相应毛状体趋于成熟)、收获（根据植物雌蕊和毛状体颜色选择最佳的收获时间)、修剪(将大麻花与枝和叶等植物其他部分分离)、干燥（去除大麻花多余的水分，使其可烟熏且不易发霉)、固化（将大麻花放入密封玻璃或塑料容器中保留完整的味道）和检测化验（将产品送往第三方实验室进行质量检测)。

中游

广义上来讲，大麻产业链中游包括除种植和零售以外的各个环节，包括加工、提取、包装、运输等，但其中最重要环节是加工提取这一阶段。跟种植商牌照类似，在美国、加拿大等国家，加工提取商也需要相应的的许可证才属合法经营。一般来讲加工提取商会先从大麻植物(主要为大麻花或者叶子）中提取初级浓缩物（大麻原油或浓缩液)，并可按需对初级浓缩物实行精炼，分离出纯度更高的馏出物或分离物(分离物纯度可达到99%以上)。

下游

随着大麻合法化进程的加快，大麻产业链下游应用端也实现快速成长。从消费产品来看，除传统的大麻干花、纺织纤维外，近年来以CBD为主的大麻素产品发展颇为迅猛；而从消费场景来看，除传统线下药房和零售店外，线上零售消费比重也出现提升。

2.2 商业模式

在全球范围内，工业大麻行业逐渐成为投资者和企业家关注的焦点。这个新兴行业的商业模式多样化，为参与者提供了丰富的选择和创新的空间。以下是对工业大麻行业主要商业模式的简要分析：

首先，种植与销售一体化模式成为行业的基础。许多企业选择自行种植大麻，再将其加工为各式产品进行销售。这种模式的优势在于可以严格控制产品质量和成本，同时直接销售能获取较高的利润。但同时，企业也需面对政策法规和市场准入的多重挑战。

其次，合约种植模式是降低运营风险的有效方式。通过与农户签订合约，企业可确保稳定的原材料供应，同时将种植的风险转嫁给农户，保持企业运营的灵活性。

品牌授权与特许经营模式为企业提供了快速扩展市场的途径。通过将自身品牌和技术授权给其他参与者，企业不仅可以收取授权费，还能通过销售提成增加收入。

B2B批发模式和直接对消费者（DTC）销售模式是两种主要的销售模式。前者通过批量销售给其他企业快速实现收入，而后者则通过直接销售给消费者获取较高的利润率，并直接了解市场需求。

订阅销售模式则是构建稳定客户群和保持稳定现金流的有效方式。通过定期为消费者提供产品，企业能够建立长期的客户关系，保持稳定的销售收入。

最后，技术与服务提供模式是一种与大麻产品销售相辅相成的商业模式。企业通过提供技术和服务，如大麻种植和加工的技术服务，为其他大麻企业提供市场推广和销售渠道建设等服务，从而获取额外的收入。

2.3 技术发展

从种子筛选和培育角度看，种子筛选颇为严格，良种培育水平发展滞后。种子筛选方面，我国在进行工业大麻种子筛选时会着重检查四氢大麻酚含量，只有含量低于0.3%才被允许种植。育种方面，我国育种仍采用传统技术，分子标记、转基因和基因编辑等现代生物技术仍处于实验室研究阶段。在育成品种中，CBD含量普遍较低，与国外尚有差距。根据云南农科院数据，全球工业大麻CBD平均含量为4%-5%，中国平均含量为1%-1.3%。此外相较于欧美国家，中国工业大麻种植及收割技术不够成熟导致生产效率偏低。

图工业大麻播种示意图

资料来源：资产信息网千际投行华泰证券

从种植方式看，大麻种植方式现主要可分成三种，即室外种植，室内种植以及温室种植。三种种植方式各有利弊，其中室外种植的成本偏低，但自然环境对大麻植物成长的扰动因素较多，容易影响大麻质量；温室种植成本相对适中，但仍受特定气候环境的影响；室内种植成本偏高，但可以控制光照、湿度等要素使得产出的大麻质量相对更高。根据Cannabis Business Times 数据，2020年在室外、温室和室内生产一磅干大麻的成本分别为100美元、233美元和396美元。受种植成本影响，室内种植主要用于高端花卉，高端衍生产品(衍生品主要指相关提取物和增值产品)，温室种植可用于所有级别的花卉，中等级别衍生品，户外种植产品主要用于低端市场。

根据发达国家经验，室内和温室场景或将成为后续主流种植方式。从全球的发展趋势看，根据UNODC调查数据，2015-2019年所报告的室内种植国家数已达到53个，较2010-2014年增加了8个，室内种植在报告大麻种植国家中占比已达到60%。若以大麻种植水平较为发达的美国为例，根据Cannabis Business Times调查数据，美国大麻种植现以室内和温室种植为主，种植者的平均种植面积呈增长趋势。此外根据美国主要工业大麻种植地之一肯塔基州数据，2015年以来该州工业大麻种植目的已逐渐从传统的种子和纤维转变为CBD大麻素。我们认为归因于种植高CBD含量的大麻产品对种子培育及生长环境的要求更为苛刻，种植目的的边际变化或也将成为室内和温室种植场景需求增长的推动力之一。

工业大麻的加工提取方式复杂多样，整体上各有利弊。现国内外提取CBD的工艺主要可分为“溶剂萃取法”和“超临界二氧化碳萃取法”。溶剂萃取法是植物成分提取的主流工艺，溶剂的种类主要为酒精、碳氢化合物(丁烷和丙烷为主，成本相对高）等。二氧化碳超临界流体萃取技术是利用二氧化碳的超临界流体对CBD进行提纯的技术，分离过程中不使用有机溶剂，不会造成有机溶剂的污染。此外相较于其他萃取形式，该种方法可以以特定化合物作为目标进行萃取。但是该方法在实施过程中需要维持较高的压力，导致对设备的制造工艺要求较高，成本较高。

图两种主流CBD技术对比

资料来源：资产信息网千际投行国元证券

图提取后不同CBD提取物示意图

资料来源：资产信息网千际投行汉麻世界

2.4 政策监管

纵观全球大麻市场，部分亚洲国家（例如中国、日本等）以及欧洲国家（例如瑞典、冰岛等)对大麻的政策监管仍颇为严苛，政策严苛性主要表现在大麻种植加工研发均需许可证，且颁发要求十分严格；对种植品种有相关规定（以THC含量低于0.3%的工业大麻为主)，禁止私自贩卖、运输、持有大麻等。

以中国大麻市场为例，整体上看在严监管的政策大环境下，中国主要以工业大麻种植出口为主，并且限制较多；中下游加工应用较政策合法化程度高的国家仍不成熟。种植端影响：种植面积虽全球领先，但政策限制下生产效率总体偏低。

从种植范围看，中国工业大麻适宜种植范围广，但合法种植尚未大范围开放。工业大麻种植简单、适应性强，喜光、短日照，适宜产区分布在北纬45-55度，最佳生长温度为14～27℃。中国现已形成云南省以花叶用、黑龙江省以纤维用、山西省以籽粒用为主的生产布局。在中国，十多个省市均有种植工业大麻，但目前只有云南和黑龙江两个省合法开放工业大麻种植。在云南省种植工业大麻需要事前申请许可证，黑龙江省需要事后向种植地县级人民政府公安机关备案。

图云南工业大麻种植许可政策要求细则

资料来源：资产信息网千际投行国元证券

中国工业大麻加工准入门槛高，加工许可证具有稀缺性。中国工业大麻的花叶加工环节实行许可制度，在公安机关对从事花叶加工的生产方未颁发许可证之前，设置筹备前置审批；花叶加工许可证对于注册资本、种植选址及检测和储存设备等皆有相应规定，有效期为2年，且生产方需每半年向公安机关书面报告加工生产、储运管理和技术转让情况，政策要求严格。目前只有黑龙江和云南两个省允许加工工业大麻。2003年云南省颁布《云南省工业大麻管理暂行规定》，成为中国第一个允许合法种植加工工业大麻的省份。2017年黑龙江省重新制定并实施《黑龙江省禁毒条例》，成为中国第二个合法种植加工工业大麻的省份。新条例对工业大麻的培育、种植、加工管理等方面做出了明确要求，并放宽了地域范围。

工业大麻加工许可证牌照门槛高于种植许可证。根据云南省工业大麻行业协会数据，截至2020年上半年，云南全省取得工业大麻种植许可证企业158家；从事花叶加工的单位和企业101家，取得提取加工许可证企业仅14家，取得加工前置审批的企业87家。全国有近150家CBD提取企业，取得花叶加工牌照且投产的公司有汉素生物、汉康生物、汉木森生物、拜欧生物、峨山五行及农科院。

图我国工业大麻合法化政策

资料来源：资产信息网千际投行华泰证券

第三章行业估值、定价机制和全球龙头企业

3.1 行业综合财务分析和估值方法

根据综合财务指标来看，工业大麻行业的收入规模呈现逐年递增的趋势，净利润大体也呈现波动增长趋势。行业ROE与ROA波动较大，近几年有所下降，行业毛利率和净利率也呈现相似趋势。

从行业估值和历史比较来看，工业大麻的估值普遍比A股高，总体趋势呈现先估值升高后降低的状态。单季度营收同比行业历史比较与全部A股趋势较为一致，2017年之前历史同比较高。

图综合财务分析

资料来源：资产信息网千际投行 Wind

图行业估值和历史比较

资料来源：资产信息网千际投行 Wind

图单季度营收同比行业历史比较

资料来源：资产信息网千际投行 Wind

图单季度净利同比行业历史比较

资料来源：资产信息网千际投行 Wind

图单季度净利率行业历史比较

资料来源：资产信息网千际投行 Wind

图 PE行业历史比较

资料来源：资产信息网千际投行 Wind

图 PB行业历史比较

资料来源：资产信息网千际投行 Wind

图 PS行业历史比较

资料来源：资产信息网千际投行 Wind

表以华升股份为例的主营结构分析

资料来源：资产信息网千际投行 Wind

工业大麻行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

3.2 驱动因子

近年来，工业大麻行业取得了显著的发展，成为全球关注的焦点。这一波势头的背后，是多重因素的共同推动和作用。

首先，法律和政策环境的友好变化为工业大麻行业的发展奠定了基础。特别是在北美和欧洲地区，政府对大麻的法律框架逐渐放宽，为企业提供了合法的运营空间。这种法律环境的转变，不仅促使了大麻的商业化进程，而且刺激了更多投资者和企业进入该领域。

其次，随着科学研究的不断深入和社会认知的提高，公众对工业大麻的接受度日渐增加。大麻的医用价值和其在纺织、建材等领域的应用，吸引了众多消费者和企业的目光。这种市场需求的增长，为大麻产品的推广和销售提供了有力支持。

技术进步和创新是推动工业大麻行业发展的另一重要因素。现代生物技术和工程技术的应用，使得大麻的种植和加工技术得到了显著提升，进而提高了产品的质量和安全性，也为企业带来了更多的市场机遇。

此外，投资和资本市场的支持也为工业大麻行业的发展提供了有力的动力。随着行业前景的看好，越来越多的资本开始流入这个新兴市场，为企业的研发、创新和市场拓展提供了必要的资金保障。

国际合作与贸易的增长也正在为工业大麻行业的发展注入新的活力。国际间的合作和贸易为大麻企业打开了更为广阔的市场空间，同时也带来了先进的技术和市场资源，为行业的全球化发展提供了可能。

3.3 行业风险

表常见行业风险因子

资料来源：资产信息网千际投行

随着社会认知度的提升和法律环境的变化，工业大麻行业近年来得到了迅速的发展。然而，这个新兴行业的成长并非没有障碍，它面临着许多风险和挑战。下面，我们将从不同的角度对工业大麻行业的风险进行深入分析。

法律与政策风险：工业大麻的合法化在全球范围内进展缓慢，不同地区的法律和政策差异巨大。这为企业的运营和市场拓展带来了不确定性，特别是在一些尚未完全接受工业大麻的国家和地区。
市场接受度风险：尽管工业大麻的应用日益广泛，但公众对大麻的负面印象仍然存在。市场接受度的缺乏可能会影响消费者的购买意愿和企业的市场推广效果。
质量控制风险：大麻产品的质量控制是一个重大挑战。种植和加工过程中的任何小的变化都可能影响最终产品的质量和效果，这可能会对消费者的健康造成威胁，从而影响企业的声誉和法律责任。
供应链风险：工业大麻的生产依赖于一个复杂的供应链，从种子采购到最终产品的分销。任何供应链环节的失效都可能影响产品的质量、成本和交货时间。
技术和创新风险：为保持竞争力，企业需要不断投资于研发和创新。然而，技术的快速变化和行业标准的缺乏可能会使得一些投资变得过时或无效。
国际贸易风险：由于法律和政策的不确定性，国际贸易是工业大麻行业的另一个重大风险。贸易限制和关税可能会影响企业的出口业务和利润空间。
投资风险：由于行业的新兴和不确定性，可能存在投资风险。投资者可能会对这个行业的长期盈利能力感到担忧，从而影响企业融资和市值。

3.4 竞争分析

随着社会认知的提升和法律法规的逐渐放宽，工业大麻行业呈现出蓬勃的发展势头。在这个快速发展的行业中，竞争的激烈不言而喻。通过应用波特五力分析模型，我们能够从五个关键维度对这个行业的竞争格局进行深刻解析。

首先，行业内的竞争尤为激烈。现有的大麻种植和加工企业正努力扩展市场份额，同时不断有新的创业公司和投资者进入这个领域，加剧了市场的竞争。尽管进入门槛相对较高，但法规的放宽和投资者的关注使得新进入者的威胁日益凸显。这些新进入者的加入可能会对现有企业构成更大的压力，推动整个行业不断创新。

其次，替代品的威胁也不容忽视。在某些应用领域，如纺织和建材，工业大麻面临着来自其他材料的激烈竞争。虽然大麻具有明显的环保和可持续性优势，但价格和传统认知可能会使消费者选择其他替代品。

再者，供应商的谈判能力是一个重要因素。特定的技术和设备需求使得供应商在谈判中占据一定优势，这可能会影响大麻产品的生产成本和质量。随着行业的扩张，供应链的建立和优化将成为企业不可忽视的议题。

最后，随着市场的成熟和消费者知识的增加，买家的谈判能力将逐渐增强。大型购买者对大麻产品的价格和质量会有更高要求，推动企业不断提升产品质量和服务水平。

总体上，工业大麻行业处于一个充满机遇和挑战的发展阶段。企业需要保持警惕，持续创新，优化运营，以应对来自各方面的竞争压力，确保在激烈的市场竞争中保持领先地位，为未来的发展奠定坚实基础。

3.5 中国企业重要参与者

资料来源：资产信息网千际投行华泰证券

顺灏股份[002565.SZ]

公司目前经营状况稳定，主营产品为真空镀铝纸。上海顺灏新材料科技股份有限公司 2011年在深交所上市，是一家集研发、制造、销售环保包装材料于一体的高新技术企业和外商投资先进技术企业。公司主营产品为真空镀铝纸，该业务 2017 年营收占比 45.88%，下游客户主要为卷烟生产企业和高端社会产品生产企业。公司在真空镀铝纸制造行业具备一定的技术优势，专利数量行业领先。2015 年以来，公司营收保持稳定，未出现大幅度波动。

诚志股份[000990.SZ]

公司MTO工艺国内领先，主营业务后市可期。诚志股份有限公司2000年7月上市，是清华大学控股的高科技上市公司、清华控股成员企业、江西省重点企业，也是清华大学在清洁能源、功能材料、医疗健康和生命科技等领域科技成果转化的产业平台，以生命科技、液晶材料、医药化工、医疗服务为主营业务。公司利润的主要贡献者子公司南京诚志基于产业园区运营模式，是国内MTO工艺的先行者。公司2018年业绩受到资产减值损失影响，2019年将有60万吨MTO项目产能投放。

紫鑫药业[002118.SZ]

公司主营业务以中成药、人参、基因测序仪三大产业为支柱。吉林紫鑫药业股份有限公司于2007年3月上市，是一家以中成药、人参、基因测序仪三大产业为支柱，集科研、生产、销售、药用动植物种养殖为一体的高科技股份制企业。2013年，公司开始布局基因测序仪产业。基因测序仪及配套试剂的研发、生产和销售是公司目前大力发展的业务。公司近年业绩基本保持稳定，2018年下半年受到宏观经济下行和公立医院政策挤压，业绩出现一定下滑。

3.6 全球重要竞争者

在全球工业大麻市场中，Tilray Brands、Canopy Growth和Agrify是三个不容忽视的重要参与者，他们各自在大麻的生产、加工和销售方面取得了显著的成就。

Tilray Brands是一家全球领先的大麻种植、加工和分销公司，拥有联邦许可并实施垂直整合的业务模式。在全球五个大陆的十个国家运营，为大量病患提供优质的医疗大麻产品。Tilray自2018年以来的收入增长显著，至2020年已实现2.10亿美元的营收。该公司是第一家获得GMP认证的医用大麻生产商，拥有全球领先的种植设施和丰富的产品线，包括各类大麻花、大麻酊剂和胶囊，满足不同市场需求。

位于加拿大的Canopy Growth是北美第一家公开交易的大麻企业，通过其子公司在医疗和休闲市场上生产和销售合法大麻。其2018至2020年的收入增长也非常显著，到2020年已达到4.33亿美元。公司拥有多元化的品牌系列，包括Tweed和Spectrum Cannabis，以及与其他品牌的联合品牌，为市场提供多种医用和优质大麻产品。

Agrify是一家专注于室内农业市场的公司，提供先进的精密硬件和软件生长解决方案。自2016年成立以来，公司的收入保持高速增长，到2020年，其营收已达到1208.7万美元。Agrify提供一体化的端到端种植解决方案，通过独特的软件分析和硬件结合，使种植过程更为自动化、精准，显著提高了种植投产比。其差异化的商业模式和多元化的产品组合，使得Agrify能够在室内种植市场中占据重要地位，为客户提供了高效且易于控制的种植解决方案。