原文出处：走马财经

5月底，随着京东、阿里巴巴、腾讯、快手、拼多多、美团等相继发布财报，中国互联网主流大公司的财报发布季结束。

一方面他们体量够大，另一方面他们要么深耕零售，要么与零售、消费息息相关，且总体上仍然是中国经济中最有活力的部分。

通过这些公司的财报，我们可以更直观地感受到中国经济的脉搏。

5月25日发布财报的美团，则因其扎根本地消费，连接数以千万计的沿街小店和数以百万计的可爱骑手，以及数以亿计的消费者，理应更加受到我们的关注。

民以食为天，美团服务的是人类最本能的消费需求，连接的商家是社会上颗粒度最细的商业组织，骑手岗位则是缓解当下颇为棘手的就业压力的绝佳容器。

可能在某种层面上，美团的财报能够反映中国经济和内需最后的韧性。

本文将主要围绕以下几个部分展开：

美团整体业绩快评；

核心本地商业业务进展及发展趋势；

新业务进展和未来展望；

美团零售的护城河与可能性；

科技投入会在哪些方面影响美团的未来；

如何看待美团的价值。

1、业绩表现超市场预期

根据彭博分析师综合预期，美团一季度营收574.82亿，非国际会计准则下经调整净利润19.34亿。财报显示，美团一季度营收586亿，非国际会计准则下经调整净利润54.91亿，均超市场预期，尤其是净利润远超预期。

本季度营收同比增长26.7%，去年一季度同比增长25%，基数并不低，因Q1疫情影响很小，影响较大的是Q2，考虑到美团的体量已经不小，这样的同比增速在中国互联网公司中已非常难能可贵。

环比微降2.5%，一季度有春节因素影响，本身还是淡季，这一环比下降幅度更加令人惊喜。

美团的利润大幅增长，也得益于互联网行业降本增效的主旋律；但更重要的，则是依赖营收大幅增长的经营杠杆作用。实际上，在某些方面它不仅没有缩减支出，还大幅增加了开支。

比如营销支出同比就增长了14.3%，这在中概股中显得颇为另类，几乎所有中概股营销支出同比都在缩减，由于营收大幅增长，该部分支出的营收占比仍然维持在8.6%的较低水平；

研发也维持历史高位的单季度50亿元，同比保持增长；

一季度销售成本占比66.2%，这一比例是过去11个季度最低，同比下降10.6个百分点，环比下降5.6个百分点，得益于商品组合结构变化、超强的成本控制以及履约效率提升；

行政开支控制较好，同比减少3亿，营收占比下降1.6个百分点。最终经营利润35.86亿，经调整净利润54.91亿，均同比扭亏为盈。

受上述因素影响，美团一季度经营现金流达到81亿元，由于季节性因素，一季度是美团经营现金流的淡季，它2019年-2022年的一季度经营现金流都是负的，更早之前的年份一季度应该也是负的，因为那时候它还在投入期，我们有理由期待2023年经营现金流会表现不错。

2、核心本地商业业务进展和发展趋势

美团核心本地商业包括外卖、闪购构成的即时零售业务，以及到店餐饮、到店综合、酒店旅游和民宿、票务组成的本地生活业务。

一季度核心本地商业的经营利润94.5亿，利润率22%，处于较高水平。据我们了解，到店酒旅业务的经营利润率仍达到45-50%区间，完全未受抖音入侵本地生活影响。

当然，美团从3月份开始陆续加码短视频、直播等内容化建设，同时在4月份全国上线“特价团购”业务，加注爆品深折扣团购，同时对于部分品类的三线及以下城市降低了订阅费的门槛，还加大了向商户返佣的力度，战略性地降低了到店酒旅业务的经营利润率，目的是助力中国线下实体经济复苏，帮助商家群体拓展经营渠道和营销方式，同时满足价格敏感型消费者对深折扣单品的需求。

2.1 外卖和闪购

我们先来看外卖。

管理层在财报后披露，一季度闪购单量占即时零售的比重达到11.1%，一季度即时零售日均单量为4742万单，由此可以推算出外卖日均单量4216万单，这一数据比去年同比增长12.9%。

具体而言，一月份同比受到负面影响，因为今年春节在1月而去年在2月，今年春节是疫情终结后的第一个春节，许多商户选择提前歇业与家人团聚，骑手和消费者也有不少提早返乡过年，且休息时间较往年略长，可能因为1月份仍有疫情感染余波，而去年春节很多人还在就地过年，不过二月份供需快速恢复，三月份外卖订单量反弹超预期，达到20%以上。

一季度外卖单量12.9%的增速并不十分强劲，除了上述因素之外，另一个重要原因是，低客单订单受负面影响。一方面，就业不景气影响了低客单消费者的需求，另一方面疫情以来消费补贴减少，疫情结束后该政策延续，对价格相对敏感的人群，会选择出门堂食或是自己做饭。

管理层在财报后表示，低客单订单对于规模效应非常重要，是提升物理半径内订单密度和履约效率的重要因素，因此，四月份以来美团加大了对低客单订单的补贴力度，这部分需求也迅速恢复，二季度将延续三月份以来的高速增长，甚至会更快。

此外，美团还提升了补贴效率，通过技术使得补贴更有针对性，并在神券节的基础上，推出了“神抢手”活动，还通过美团官方直播以及商家、达人直播的方式，释放更多优惠券，推动消费者对非即时订餐的需求。

4月18日的神券节直播，带动全平台外卖订单同比增长近50%，外卖DAU同比增长达到75%，瑞幸生椰拿铁当天单杯销量突破150万杯，蜜雪冰城当天外卖销售额破亿，卖出超1500万杯饮料。

这些数据看起来很惊人，但你以为有流量曝光就能做到吗？

答案是不可能。

因为外卖兼具商品和服务零售特性，服务的意思是，它受到店员叠加配送员服务能力的限制。

我们可以想象一下，蜜雪冰城当天卖出超过1500万杯饮料，假设全国1.5万家店，平均一家都能卖出1000杯，这样的体量需求，如果商家没有平台方对骑手提前的组织配合，如何确保当天的服务体验。

如果不能保证用户体验，订单越多可能越是灾难。

这再一次向我们展示了，外卖业务的护城河：新进入者需要在用户心智、用户规模、商户规模、履约能力四个方面全面领先，才有可能超越现有的领先者。

那是挺难的。

同时，这些案例又向我们展示了，外卖业务新的可能性。即它可以利用短视频、直播这类新的内容形式做营销，创造增量需求。

简而言之，就是外卖平台可以利用自身或是外部流量做内容（短视频+直播）、搞营销；内容平台却无法利用自身流量做外卖。因为履约才是关键，而它几乎无法逾越。

如果我们了解这一点，会对外卖业务的稳定性和向上空间更有信心。

一季度闪购日均达到526万单，同比增长约35%，很棒的速度。环比下滑19.1%，完全可以接受，因去年Q4受益于疫情爆发，消费者疯狂囤货和买药，这种情况不是常态。

一季度闪购单量较去年Q3仍有约7.3%的增长，而外卖日均单量4216万，较去年Q3则有15.2%的下滑，这表明外卖业务已相对较成熟，而闪购则处于青春期，仍在高速成长中。

虽然疫情已经褪去，但是美团闪购万物到家的心智基本已经形成，且闪购比外卖更有弹性，不像外卖受困于厨房生产能力，这使得它在节日营销方面可以大施拳脚。

比如在春节，展开年货节促销，在情人节、五一等重要节点，都可以推动特殊品类的节日营销。

美团当下并不急于通过闪购盈利，仍在进行较为激进的消费补贴，且大力引入新的优质商户。根据财报，一季度闪购商家比去年同比增长了30%，我们非常确定，这是飞轮的起点，因为更多的商家将带来更多的竞争，使得商品价格更趋合理，让消费者受益，同时刺激更多的需求。实际上据我们观察，闪购业务目前仍处于供给匮乏阶段，尤其是城市偏远地方，以及夜间时段，更多的供给会更好地满足消费者本已存在的需求。

更值得注意的是，由于外卖业务巨大的规模，它创造了一个规模效应的履约成本优势，使得闪购业务在推进用户补贴时可以更加激进，也更具灵活性。

总而言之，闪购业务仍然，而且将不断拓展市场份额，如果闪购业务最终没有再造一个外卖，我们会非常惊讶。

一季度外卖+美团闪购构成的即时零售订单合计日均4742万单，同比增长14.9%，这并不是常态，二季度我们会看到速度大大加快，不只是因为去年Q2基数相对略低——其实去年Q2真正受大影响的是到店酒旅业务，到家业务影响不大，主要因为美团采取更积极的用户补贴策略和闪购规模越来越大。

2.2 到店酒旅

根据2019-2021年年报，美团外卖的总货币化率（包含配送费用，计算方法为外卖年度收入/外卖年度GTV）分别为：14%、13.6%、13.7%。

2022年不再披露单独的外卖年度收入与GTV，我们无从得知，但是粗略估算货币化率应该在13.7%-14%之间，因为外卖业务的货币化率在2019年就基本上成熟了。

根据2022年一季度数据，外卖日均3735万单，闪购日均390万单，彼时外卖客单价大约50元，闪购大约80元，可以计算出各自的季度GTV分别是1681亿、281亿，2022年Q1外卖营收242亿，可以计算出该季度外卖业务货币化率为14.4%——一季度外卖货币化率通常较高，闪购大约10%（闪购1P订单占比低于外卖，因为商家会有更多比例自配送或选第三方配送）。

我们假设该外卖货币化率在2023年Q1与去年Q1持平，客单价大约52元，因为美团推进了团餐订单且外卖单价本身在缓慢增长，那么可以粗略估算出外卖今年一季度收入大约284亿元。

美团闪购订单客单价大约85元——管理层透露Q1闪购客单价环比同比均提高，货币化率大约10%，那么闪购一季度的营收大约是40亿。

由此可以推算出到店酒旅业务营收大约429-284-40=105亿，去年同期76亿，同比增长约38.2%，较2019年一季度则增长了133%。

根据我们内部跟踪的数据，2023年Q1到店酒旅GTV大约1140亿，同比增长31%。增长速度远超一季度住宿和餐饮业整体13.6%的增速。

从上图可以看出，2023年中国餐饮住宿行业规模刚刚超出2019年Q1约20%，美团到店酒旅业务收入已经是2019年Q1的2.33倍左右。

当然，单纯的线上餐饮住宿行业增速应该也远超过13.6%，但是美团约38%的增速大概率超越市场整体增速，或者至少维持同步，也就是说美团在该领域并没有丢失市场份额，甚至可能在增加。抖音的高增长，整体而言抢的并不是美团的份额，而是线上化率提升的新增量，长期来看，美团还可能也是受益者。

美团管理层已经明确表示，到店酒旅业务会逐渐牺牲部分利润，追求GTV规模、营收和市场份额。但一季度到店酒旅的经营利润率并没有下降，仍维持在45%以上的历史高位，而二季度则主动加大了对商户和消费者两端的补贴力度，捕捉这个行业大幅反弹的机会。

3月份以来，美团新推出的“特价团购”栏目开始全国铺开，这是针对特价爆品营销需求推出的新栏目，可以满足价格敏感型消费者屯券和搜集低价商品的需求，也可以满足商户打造爆品引流的需求。

此外，美团新推出的短视频、直播业务也在AB测试阶段，目前已经向部分商户开放，且美团还有自己的官方直播，消费者在美团APP通过搜索“美团直播”已经可以直接进入美团直播界面，日常搜索商品时，如果对应店铺正在直播，也会在商品界面有悬浮窗推广直播入口。

面对经济复苏的机会，美团还针对三线及以下城市部分类目降低了订阅费门槛，加大了给商户的返佣比例，亦提高了消费者补贴比例，并通过技术优化补贴效果。

以上措施当然会降低到店酒旅业务的经营利润率，但也会大幅提升平台的用户粘性、商户友好度、首选一站式本地生活服务平台的用户心智。

抖音进入本地生活领域的两大武器，一个是低价，一个是流量。目前美团通过商户补贴、消费者补贴、特价团购等措施，正在把低价的标签进一步强化，使得美团同时满足最丰富的供给和最具性价比的价格的用户需求。

除此之外，降低整个平台的运营成本，也是某种形式的用互联网反哺实业，助力经济复苏的绝佳方式。

美团伴随中国经济过去12年强势发展的进程崛起，既有责任，也有意愿助力实体经济回暖回春，实体经济犹如源头活水，只有这口活水的池子更大、更清、更亮了，像美团这样的互联网平台才有可能走得更远、发展更快。

客观上，美团大幅降低平台运营成本，也会为行业树立新的标杆，这将使得新进入的平台更难获取用户心智，也更难以盈利。

至于流量方面，美团增强了短视频、直播等新兴的内容营销方式，帮助商家拓展新的营销渠道，这当然不足以弥补与短视频平台的流量鸿沟，但是我们倾向于认为低价的用户心智是第一位的，GTV是优先事项。

这些措施看起来效果还不错，管理层在财报后表示，二季度到店酒旅业务录得强劲增长，且GTV增速远快于收入增速，五一期间酒旅旅游业务的GTV增长更是超过2倍。

从一季度增速和二季度预期来看，我们可能需要拥抱的一个事实是：美团到店酒旅业务可以在接纳抖音、快手等新进入者的前提下快速发展。

3、新业务进展和未来

一季度新业务营收157亿，同比增长30.1%，基本符合预期。

本季度新业务经营亏损大幅缩窄至50亿，亏损率32%。接近2019年Q3-2020年Q3的理想状态：亏损率控制在25%左右。

实际上，闪购原先属于新业务，该业务目前的亏损率可能在5-10%之间，如果该业务仍在新业务中，新业务整体的亏损率应该已经下降到30%以下了。

新业务中最值得关注的，当然是商品零售业务。闪购本属于商品零售，但是划入了本地核心商业，在此不表。剩下的部分最值得讨论的，是美团优选和美团买菜。

这两个业务非常有趣：他们简直像一枚硬币的两面，又像是异卵双生姐妹，内核相同，但是外观迥异。

3.1 美团优选

美团优选有点像是次日达版的“美团买菜”：它们的品类结构高度相似，生鲜为主，日用快消为辅；它们的商品标签高度相似，都是超级爆品，只有那些需求广泛的单品，才有可能进入优选/买菜的仓库，个性化、小众单品毫无意义；它们的商品组织形式也高度相似，都有产地仓、城市大仓，通过点对点物流运输，都需要冷链运输，美团买菜遍布城市的前置仓，其实也类似优选的团点，只是买菜覆盖的富人有能力和意愿支付配送到家的费用；对于原本接受跨城3天物流的低线市场用户来说，优选就是他们的“美团买菜”。

所以你看，这两个服务最大的区别是：覆盖人群差异。

目前阶段，美团优选可能需要继续修炼内功，一方面社区团购业务的复杂性非常高，美团优选目前和多多买菜位居行业前二，这个结果已经超出预期，因为美团是完全的新进入者。另一方面，社区团购行业自身的发展势头也在减缓，不计成本地增加投入，ROI不好看。

但是，从长远来看，我们认为优选业务具备战略价值。它是美团向更广阔的低线城市用户渗透的试验场，也是发展实物电商的桥头堡。

过去两年多，美团优选的总计交易用户已达到4.5亿，这基本上接近美团外卖的用户规模了。

4.5亿人中，估计有三分之二以上是三线以下城市的用户，这对于美团的到店酒旅业务在底线市场扩张是有益的，且可以产生交叉协同。

更重要的是，优选这个业务本身，是零售业务里非常特殊的一种：它追求极致性价比、超级供应链、同时又极端考验成本控制，且用户可支配收入相对有限，这等于逼迫你在一块盐碱地种出希望的种子来。

3.2 美团买菜

美团买菜一季度GTV同比增长超过50%，远超同业，且正在开拓新的城市。

疫后复苏，消费者拥抱线下，对前置仓行业有利有弊。总体上利大于弊，因为经济变好点，愿意使用这种高品质服务的人群才会更多。

在跑通UE模型的情况下，美团买菜可以具备很强的复制能力，到新的省分，到新的城市，甚至可以到新的国家。

美团买菜不就是线上版的山姆会员店、Costco吗？山姆会员店、Costco可以全球扩张，中国的前置仓赛道胜出者——这可能是大概率——为什么不能最终走出国门呢？

梳理美团的子业务，外卖、到店酒旅和买菜可能是最适合国际化的三项业务，当然就团队能力而言，外卖才是最有竞争力的，但买菜所在的商品零售行业，是空间最大的，Costco只在线下开店，47年时间将营收做到2000亿美金以上，市值也超过2000亿美金。

4、美团零售的护城河和可能性

美团零售的护城河，就是外卖的护城河，展开来说，就是万物到家即时零售的护城河。

大家不要忘了，餐饮零售是计入社零统计数据的。

外卖兼具商品零售和服务零售的特性，因需要餐厅服务人员即时服务。

美团的零售业务包括服务零售和商品零售。

服务零售包括到店酒旅、单车、打车、充电宝等同城服务，外卖作为半个服务零售的成员，为整个服务零售业务赋能：用户输送、会员交叉销售、生态心智塑造，这条河道相对较浅，美团在该领域的护城河也不太深，它基本上是个开放的永续竞争的市场，低价和商品丰富度是最大的竞争力。

商品零售业务则包括美团外卖、闪购、美团优选和美团买菜，以及存在感不强的美团电商。

目前（截止2022年底）整个商品零售业务的规模大约：外卖大约8000亿、闪购大约1350亿、优选大约1300亿、买菜大约220亿、电商大约80亿，合计大约10950亿，外卖这个大品类占比73%。

中国社零大约44万亿，美团占比约2.5%。

一般的电商平台，核心品类占比基本在20-30%之间，参考京东、阿里、拼多多、快手、抖音等，正常来说美团这样一个品类占据73%是不合理的，我们很难想象美团可以接受它始终只能做外卖这一个品类。

所以，商品零售的不断尝试是必然的，哪怕阶段性失败，比如美团电商（团好货）这样尝试了许久也没有摸索出具体的道路来的业务，还是得屡败屡战。

而美团买菜其实就是在美团小象生鲜项目失败后孵化出来的，所以我们需要有耐心。

而如果美团有幸将核心品类外卖的平台占比下降到30%以下，那可能意味着它的零售业务真的做成了。

5、科技投入会在哪些方面影响美团的未来

美团现在一年的科研投入基本上在200亿以上，占其收入的比重接近10%，这个比重看起来不高是吗？

如果你把美团外卖的配送费用剔除掉试试看——毕竟配送只是过一下手，最终是到骑手的身上去了——比例可能就高达15%以上了，这个比例挺高的。

科研投入除了日常涉及的平台运营、系统推荐、人货匹配、高并发需求处理、智能调度等等外，最重要的是自动驾驶车、无人机技术的研发，寄希望于在履约方面发挥作用。

人工智能是大势所趋，而自动驾驶、无人机是人工智能在消费品领域的重大支点。如果这一领域取得突破，不仅有机会降低美团的履约成本，也有望提升用户体验，提高履约的确定性，同时它还可能改造物流行业，使得中国整个商品的物流流通成本下降，哪怕是1个百分点的下降，就可以创造出超千亿的价值。

根据中国物流与采购联合会数据，2021年社会物流总费用16.7万亿元，占GDP14.6%。而在2020年，美国物流总成本占GDP比例为7.4%。这里面的差距当然不全是技术造成的，但是中国物流行业技术落后也是不争的事实，而置身商品零售行业的电商平台都有责任去改造这一点。

人工智能与美团的结合，可能在另一个领域发挥作用，那就是对话式人工智能，也就是现在很火的ChatGPT类应用。

如果未来通用人工智能出现，人机交互的入口很可能会变成AGI，交互方式是语音，这在点外卖、订酒店、购物方面都是很自然的行为。

如果未来真的发展到这一天，基于流量撮合交易，赚取广告为主的平台将受到较大的挑战，因为AGI会攫取这广告收入的一部分，因为决策者不再是这些种草平台，而是AGI，而在交易、供应链、履约方面提供深度服务的平台受到的影响将会很小。

当然，如果这些平台自己开发出AGI，或者是自己行业的小模型，也有望攫取整个行业的广告份额。

目前美团内部已经有团队在开发大模型，王兴自己也投资了老搭档王慧文的创业公司“光年之外”。

这可能为美团在这一新的领域做好准备，或者至少不至于被“卡脖子”。

6、如何看待美团的价值

截止5月25日收盘，美团市值7865亿港币，大约7086亿元。

核心本地商业一年大约能有500亿的经营利润能力，账上有1115亿现金及现金等价物，剔除这部分，相当于给核心本地商业11.9倍市盈率。

而根据核心本地商业的盈利能力和增长水平，单单是核心本地商业，悲观行情下估值也应该在7500-12500亿之间，对应133-222港币。

拆开来看，光是即时零售今年也有大约220亿笔，这是一个赢家通吃、稳定性接近微信的领域，年收入增速25%以上，给予35倍市盈率都算低估。

也就是说现在的估值连外卖+闪购当下的价值都没给到，其他全是白送。

当然，现在市场可能也不看这些。这么好的财报，市场大跌回应，仅仅因为二季度指引到店OPM战略性下降。

投资人可能要暂时忘掉利润、忘掉估值这回事。

美团目前也没打算留着利润，外卖加大补贴，到店酒旅加强商户、消费者两头补贴，新业务补贴开拓市场，它还是奔着成长去的。

有趣的是，当下的中国互联网公司都在试着将利润投入实体经济，试图做大整个，拼多多做百亿生态，阿里巴巴1拆6+N，淘天集团的利润将投入电商业务做大用户、商户和市场规模，京东加码百亿补贴，快手、抖音转型货架电商。

今年的中国零售业，可能是最近3年最有趣的一年。

所有人摩拳擦掌，大家都明白：将利润投向实体经济，未必就能活好；但是不这么做，一定活不好。

为有源头活水来，互联网公司算是彻底想明白了。