第一章 行业概况
白酒是中国传统的酿酒业之一，历史悠久，源远流长。白酒指以高粱等粮谷为主要原料，以大曲、小曲或麸曲及酒母等为糖化发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿、勾兑而制成的，酒精度(体积分数)在18%-68%的蒸馏酒。中国白酒因其口感醇厚、香味独特而享誉全球。
图 白酒行业产业链
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind
白酒是我国特有的酒种，与白兰地、威士忌、伏特加、朗姆酒、杜松子酒（又称金酒）、龙舌兰酒等并列为世界七大蒸馏酒。
表 世界七大蒸馏酒
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由于酿酒原料多种多样，酿造方法也各有特色，酒的香气特征各有千秋，故白酒分类方法有很多。按使用原料分类：为高粱、大米、小麦、糯米、玉米、红薯等，其中以高粱做原料酿制的白酒最多，酒质好。白酒酿造除了产酒的原料之外，还需要辅助材料（填充料）。
常用的辅料种类：稻壳、谷糠、高粱壳、玉米芯、麸皮、花生壳、高粱糠等。按使用的曲分类：以大曲做糖化发酵剂生产出的酒，称为大曲酒；以小曲做糖化发酵剂生产出的酒，称为小曲酒；用麦麸做培养基接种的纯种曲霉做糖化剂，用纯种酵母为发酵剂生产出的酒，称为麸曲酒。按发酵方法分类，分为固态发酵法，液态发酵法。
表 白酒分类
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2003年以来，在政务消费、商务消费及大众消费的共同驱动下，白酒企业经历了量价齐升的黄金十年。由于白酒作为社会的润滑剂和商界的粘合剂，受政策方向的指引尤为明显。2012年年底，政策对三公消费的限制使得白酒行业再次进入新一轮的调整。，由于受到“塑化剂”事件、限制“三公消费”、禁酒令 等的影响，一线白酒市场特别是高端白酒市场出现了萎缩，2016 年之后产销量 持续负增长。同时，行业固定资产增速放缓，规模增长进入瓶颈期。
图 上市白酒企业固定资产增长情况
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自2004年以来，白酒板块成分股个数不断增加。据万德统计，截止2020年12月31日，白酒板块有18家上市公司。员工总数不断攀升，目前已突破13万人。白酒板块总市值也是逐年增加，截止2020年12月31日数据，总市值已达51709.4106亿。
图 白酒行业发展数据
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传统白酒未来有望拓展海外市场。随着我国经济的快速发展，国际地位的不断提升，中国文化正在被越来越多的国家和人们所认同和推崇。而中国白酒作为传统的民族产业，其蒸馏技术和酿造方法在世界蒸馏酒中具备了独特的地位， 它的酿造技艺是我国独有的且流传了上千年的文化遗产。在全球化不断推进和我国国际影响力不断加大的背景下，作为我国特产之一的白酒，将会被越来越多的世界各国人民了解和接受。
第二章 商业模式和技术发展
2.1 白酒行业产业链
图 白酒行业产业链
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上游产业是为本产业生产提供原材料的产业，是本产业供给的主要来源，因此，分析所研究产业的上游产业发展状况能知晓本产业发展的原材料供给优势或本产业发展的制约性因素。白酒产业的上游产业主要是粮食种植业和优质的水源条件。
中游产业主要就是制酒，包括制曲、基酒和成品酒。包装这块，一般制酒企业都会将包装业务交给专门的包装公司负责，然后再收回包装好的成品酒。
下游产业对本产业有着直接的需求，产业价值的最终实现是通过消费者的最后消费实现的，下游产业发展迅速，对其上游产业及所研究的产业的需求就越大，继而从需求因素上刺激本产业扩大再生产，增加企业利润。白酒产业的下游产业主要是白酒的销售。
2.2 商业模式
图 白酒销售渠道
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白酒通过下游经销商的批发零售到达消费者，白酒生产企业越来越重视直接介入对销售终端的营销。在各类销售终端中，大中型酒店主要消费中高档白酒，并通过影响消费者心理带动商超销售；大型商超对于产品的面市率有一定的影响。白酒销售的渠道分布较为均匀，餐饮虽然拥有较高比重，商超、专卖所销售比例亦为不小，而团购、直销等模式在白酒中也占有一定比例。
图 白酒的生成流程图
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表 以帝亚吉欧为例分析
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2.3 技术发展
对国内白酒行业的各个专利申请人的专利数量进行统计，排名前十的白酒公司依次为：古井贡酒、五粮液、巨力索具、泸州老窖、盘江股份、江中药业、大豪科技、中粮科技、今世缘、洋河股份。
表 国内专利排名前十白酒公司
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1、生物制曲技术和发酵
目前，强化功能菌生香制曲的利用；“己酸菌、甲烷菌”二元复合菌人工培养窖泥的老窖熟化技术的应用；“红曲酯化酶窖内、窖外发酵增香技术的实践等，无不增加了白酒的优质品率。同时，也需寻觅新酶源，对现有酶进行分子改造，努力使高效酶制剂应用于酿造发酵领域。再者，进行多菌种发酵，应用多种微生物麸曲、酒母代替大曲，不仅节省粮食，降低用曲量，发酵周期短，低成本酿造，出酒率高，而且能制造出优质麸曲白酒和液态白酒。
2、低度白酒技术创新
张弓酒厂研制低度大曲酒，白酒低度化生产工艺推陈出新，质量日益提升。我国低度白酒生产工艺普遍使用吸附法和过滤法，在生物制曲技术、发酵、香型、贮存、勾兑等方面进行了创新。勾兑是白酒创新的一个重要环节。白酒通过勾兑，可以取长补短，弥补客观因素造成的半成品酒缺陷，改进酒质，解决低度白酒工艺技术难题，形成精品时尚的低度酒。
3、勾兑技术创新
科学地进行白酒勾兑是从酒的理化、色谱成分统计录入处理等角度着手，建立酒体指纹图谱、专家鉴评等系统，大幅度减轻手工数据查询的劳动量，控制勾调成本，稳定产品品质，勾调从经验型向数字型转变提供科学依据。另外，白酒勾兑还需注意酸酯平衡，在已知总酸前提下，通过反应式及平衡常数计算出总酯含量，或已知某有机酸含量的前提下，可计算出该有机酸酯的含量，通过勾兑使酒体达到酸酯平衡。
2.4 政策监管
1、行业主管部门
白酒行业的监管具有综合性，所涉监管部门较多，主要由国家发改委、国家工信部、国家卫健委、市场监管总局及地方各级人民政府相应职能部门等共同构成。白酒企业在日常经营中要同时接受上述主管部门的监督管理和指导。国家发改委和国家工信部主要对行业进行宏观调控；国家卫健委负责食品安全风险评估、组织拟订食品安全国家标准等；市场监管总局负责市场综合监督管理、组织和指导市场监管综合执法；各级地方人民政府负责统一领导、组织、协调所辖行政区域的食品安全监督管理工作。
2、行业自律组织
白酒行业涉及的全国性行业自律组织主要包括中国酒业协会、中国酒类流通协会和中国食品工业协会，主要承担行业引导和服务职能，对行业发展提出意见和建议。
3、行业生产经营许可管理制度
《中华人民共和国食品安全法》规定“国家对食品生产经营实行许可制度。从事食品生产、食品销售、餐饮服务，应当依法取得许可”。《食品生产许可管理办法》规定“从事食品生产活动，应当依法取得食品生产许可”。
图 相关政策
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第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业
3.1 行业综合财务分析和估值方法
图 综合财务分析
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图 行业估值和市场比较
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图 指数PE/PB
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图 指数（股价指数修正后数据）趋势比较
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白酒行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
表 以贵州茅台为例分析主营结构
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表 境外公司估值对比
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表 中国上市公司估值对比
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白酒行业属于快速发展阶段，根据其行业的收入规模的增速。收入规模增速可达百分之15左右。是中国GDP的速率的两倍多。此外，毛利率和净利润连年攀升。在2019年达到30%。
3.2 行业发展和驱动因子
国内白酒行业发展
白酒作为世界主要蒸馏酒品种之一，也是中国特有的传统酒种。在中国五千年的历史中，白酒扮演着重要的角色，酿酒一直以来都是中国重要的行业之一。从建国之初至今，中国的白酒发展经历了如下几个阶段：
（1）起步阶段（1949年至1978年）
白酒产业发展初期。这段时间，白酒的税收占国家税收的比例相当大，白酒产业是国民经济的重要支柱，国家领导人对传统白酒的发展十分重视。行业发展在这个期间取得了巨大的成果，白酒的技术改造取得许多突破性的工作。随着国民经济日益走上正轨，我国的白酒行业也得到了恢复性的发展。到“文革”后的1978年，我国白酒产量已达143.74万吨，比建国之初增长近15倍。
（2）发展阶段（1980年至1996年）
酿酒行业的门槛较低，生产被逐步放开，白酒产业得到快速的发展。行业的发展带来了白酒产量的持续增长，“七五”期间白酒产量增长了52%，“八五”期间增长了50.6%。至1996年，我国白酒产量达到了801.3万吨，约为建国初期的80倍，创历史最高水平。
（3）调整发展阶段（1997年至2004年）
国家对白酒行业制定了以调控总量为基础的产业政策和新的税收政策，对白酒的行业进行了一定程度的宏观调控。同时受到亚洲金融危机和通货紧缩等因素的影响，导致白酒行业产量逐步下降。至2004年，白酒行业产量下降到了303万吨，比1996年历史最高点下降了62%。
（4）快速增长阶段（2005年至2012年）
白酒行业积极响应国家号召，通过改善落后的生产水平和管理机制，深化调整结构，行业逐步走出低谷。自2005年以来，白酒行业迎来了一轮持续高速的增长期，行业整体经济运行质量好。尤其在消费理念不断升级的背景下，中、高端白酒更是取得了快速发展，出现了量价齐升的局面。至2012年白酒行业产量达到1,153.16万吨,比2004年增长280.58%，达到了历史高点。
（5）调整阶段（2013年至今）
2013年随着宏观经济形势和政策环境变化，国家政策严格控制“三公”经费、厉行节约，限制了高端白酒消费需求，超高端、高端白酒销售下挫，行业增长放缓，部分白酒企业经营出现不同程度下滑，整个行业进入调整期。
图 白酒年产量
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驱动因子
企业发展驱动因子：
①品牌历史文化的传承与发展
②品质，包括时间沉淀的酿造工艺，独特天然的自然秉赋。如酿造区域、气候、水、原料、优质规模基酒等
③系统有机的营销渠道（代理商、终端）
④高效规范的运营管理团队、机制
⑤资金
行业发展驱动因素：
经济新常态下，消费对经济增长贡献明显加大。伴随着人们生活水平的不断提高，人们的消费观念逐步改变，消费不断升级。理性饮酒、健康饮酒的消费理念逐渐深入人心，在白酒消费的选择上，消费者的品牌意识逐步增强。企业影响力广、品牌知名度高、产品质量可靠和信誉优良的白酒产品得到了消费者的认可。
为了白酒行业的规范发展，政府出台了一系列的政策、法律和法规，从生产环节和市场流通体系环节，确保了生产准入和流通规范运行体系的建立和执行。这使得政府能够实现依法整顿和净化酒类市场， 依法促进酒类产品以更优异的质量满足消费者需求，同时依法打击粗制滥造、存在质量隐患的劣质白酒产品，抑制不规范的小型白酒企业的生存空间。 这是优质白酒生产企业发展较为有利的因素，未来优质白酒企业可通过不断的调整战略，把握政策、法律、法规和行业发展带来的机会，实现进一步发展壮大。
白酒具有悠久的历史和广泛的群众基础。白酒作为我国独有的酒种，是我国传统的饮品之一，在中国具有悠久的历史地位和独特的文化底蕴，拥有广泛的消费群体和深厚的社会基础。经过历史的沉淀，我国已经形成了独特的白酒饮用文化和习惯。
图 相关宏观指标
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事件驱动：
图 新闻指数
资料来源：资产信息网 千际投行 同花顺
3.3 行业风险分析和风险管理
表 常见行业风险因子
资料来源：资产信息网 千际投行
1、宏观经济不确定性风险
世界经济衰退、国际贸易摩擦等多重负面因素叠加导致国内宏观经济不确定性增强，对白酒行业造成影响。白酒企业应持续加强宏观经济形势研判，及时调整经营策略，主动适应经济形势变化，同时进一步提升核心竞争力，为白酒企业持续健康发展夯实基础。
2、食品安全风险
食品安全是备受关注的社会重大问题，白酒产品主要供消费者直接饮用，产品的质量安全、卫生状况关系到消费者的生命健康。白酒企业应强化延展质量监管体系，打造更高水平的智能化、标准化、可视化质量溯源体系。
3、需求转变风险
白酒作为中国特有的传统饮品和内需消费品，目前在国内酒精及饮料酒行业中居于主导地位。但随着消费者偏好变化以及健康饮酒、理性消费观念深入人心，啤酒、葡萄酒、保健酒和果酒等低度酒的市场需求可能相应增加，白酒的消费量将有可能下降。上述变化将加大白酒企业进一步拓展市场的难度。
4、行业竞争加剧风险
应持续补短板、拉长板，升级新动能，持续强化品牌营销、持续深化营销改革、持续精耕渠道建设，不断提升市场竞争力。
3.4 竞争格局
图 中国白酒行业上市公司竞争力
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind
图 白酒行业各档次代表品牌
资料来源：资产信息网 千际投行
由于存货周转率和一级经销商利差的优势，茅台成为白酒行业当中最具有核心竞争力的公司。跟随其后的是凭借出色的存货周转率的五粮液。
图 全球酒类公司排行榜
资料来源：资产信息网 千际投行
3.5 中国企业重要参与者
中国主要企业有贵州茅台[600519.SH]、五粮液[000858.SZ]、泸州老窖[000568.SZ]、山西汾酒[600809.SH]、洋河股份[002304.SZ]、古井贡酒[000596.SZ]、今世缘[603369.SH]、百润股份[002568.SZ]、酒鬼酒[000799.SZ]、水井坊[600779.SH]、高银金融[0530.HK]、麦迪森控股[8057.HK]、王朝酒业[0828.HK]、新丝路文旅[0472.HK]、威扬酒业控股[8509.HK]、怡园酒业[8146.HK]、通天酒业[0389.HK]、明华科技[8301.HK]、壹玖壹玖[830993.OC]、芳香庄园[835218.OC]、ST长乐情[871369.OC]、法塞特酒[835655.OC]、伊珠股份[834965.OC]等。
图 A股及港股上市公司
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind
1、贵州茅台[600519.SH]是国内白酒行业的标志性企业，主要生产销售世界三大名酒之一的茅台酒，同时进行饮料、食品、包装材料的生产和销售，防伪技术开发，信息产业相关产品的研制开发。茅台酒历史悠久，源远流长，是酱香型白酒的典型代表，享有“国酒”的美称。目
2、五粮液[000858.SZ]是以五粮液及其系列酒的生产、销售为主要产业，同时生产经营精密塑胶制品、大中小高精尖注射和冲压模具现代制造产业，以及生物工程为发展产业，药业工业、印刷业、电子器件产业、物流运输和相关的服务业的具有深厚企业文化的现代化企业集团。
3、泸州老窖[000568.SZ]是具有400多年酿酒历史的国有控股上市公司。公司以专业化白酒产品设计、生产、销售为主要经营模式，主营“国窖1573”、“泸州老窖”等系列白酒的研发、生产和销售，主要综合指标位于白酒行业前列。
4、山西汾酒[600809.SH]是生产国家名酒汾酒、竹叶青酒、玫瑰汾酒、白玉汾酒等系列产品的大型一档企业。公司主要遵循研-产-供-销一体化发展模式。根据市场需求研发新酒体并制定采购计划和生产计划，原粮实现100%基地供应。汾酒在山西市场拥有领导地位。
5、洋河股份[002304.SZ] 是国有大型酿酒企业，公司主导产品洋河大曲已有500多年的历史，早在明清时代就享有盛名。洋河大曲属浓香型大曲酒，以优质高粱为原料，以小麦、大麦、豌豆制成的高温火曲为发酵剂，辅以闻名遐迩的美人泉水精工酿制而成，形成了“甜、绵、软、净、香”的独特风格，被专家和广大消费者誉为浓香型大曲酒的正宗代表。
3.6 全球重要竞争者
全球非中国主要企业有帝亚吉欧[DEO.N]、星座品牌-B[STZ_B.N]、百富门(BROWN FORMAN)-B[BF_B.N]、DUCKHORN PORTFOLIO[NAPA.N]、MGP INGREDIENTS[MGPI.O]、维拉美特酒庄[WVVI.O]、EASTSIDE DISTILLING[EAST.O]、SCHLOSS WACHENHEIM[SWA.DF]、BERENTZEN-GRUPPE[BEZ.DF]、帝亚吉欧[GUI.DF]、帝亚吉欧[DGE.L]、保乐力加[0HAT.L]、REMY COINTREAU ORD SHS[0MGU.L]、C&C[CCR.L]、STOCK SPIRITS[STCK.L]、宝控股[2531.T]、保乐力加[RI.PA]、金巴利[CPR.BSI]、HITE JINRO[000080.KS]等。
图 国外上市企业
资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD
1、帝亚吉欧[DEO.N]来自英国，分别在纽约和伦敦交易所上市的世界五百强公司，是全球最大的洋酒公司，旗下拥有横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒等一系列顶级酒类品牌。帝亚吉欧公司在全球80多个国家和地区有超过22,520名员工，2019年营收128.67亿英镑，市值达到过24038亿元人民币。帝亚吉欧是全球领先的高档酒业集团，业务横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒三大品类。
2、保乐力加[0HAT.L]：由法国两家最大的酒类公司保乐公司（成立于1805年）和力加公司（成立于1932年）于1975年合并而成，目前是世界三大烈酒和葡萄酒集团之一。 保乐力加集团总部设在法国，在全球拥有72家生产企业，12,250名员工。是一家世界顶尖的洋酒生产商与销售商。
3、百富门(BROWN FORMAN)-A[BF_A.N]百富门公司是美国最大的酒业公司。公司主要生产、销售、进口以及出口各种各样的酒精饮料。其产品已销往世界各地超过135个国家，该公司的A类普通股和B类普通股都于纽约证券交易所上市交易，股票代码分别为“BFA”和“BFB”。
第四章 未来展望
1、高端寡头化，地方龙头集中化，小酒厂精品化
在产业总量不增长而价格空间稳定的情况下，次高端、中高端的量还在增长，而中低端的量则会下降。产业结构正在改善，不同类型的酒企因此将呈现出不同的格局态势。以茅台、五粮液为代表的高端“寡头化”格局十分明显；以次高端为主战场的地方龙头集中化的趋势很清晰。地方精英阶层有极强的动力来推动有地方文化的小酒厂进行发展，小厂会逐渐在基于本地的前提下将品质做得更高，从而在当地获得更深的市场占有和更好的消费体验。
2、产业规模进入“拐点期”
接下来的5-10年，将进入缓慢增长期。上世纪80年代，中国出生2.28亿人；90年代，新出生人口为1.75亿人；2000年后，新出生人口是1.4亿人——人口数量正在持续下降。“白酒的重度饮用人群为27-48岁，55岁以上的人群，饮用量直线下降。人口统计的结果，决定了中国白酒将在产业规模上进入拐点期。
3、酱酒热可能造成行业主导品类“迁移”
从市场来看，茅台热一方面持续推动价格上涨，另一方面使市场需求得不到满足，造成了酱酒品类出现了商业暴利；而商业暴利推动越来越多的人生产和销售酱酒，这又进一步培养了市场需求。白酒产业的品类格局正在发生重大变化，从长远看，这有可能造成主导品类的“迁移”。
4、渠道“终局”或将定型为“两种模式”
渠道“终局”或将定型为两种模式：对于高端酒而言，其模式应该是多元的，即1+N，一个总经销和一个团购商；地级市1+3；省会城市1+5或1+10等。而对于低端酒而言，则要特别注意省级、独家大商代理的模式。做低端酒的基础就是要在市场有深度分销的队伍，因为必须要做广泛的铺市率、更好的终端生动化和前期积极的推荐等动作。
Cover Photo by Pooja Chaudhary on Unsplash
