（作者注：本文建议配乐《泡沫》阅读！）

从“食用菌第一股”转型为“量贩零食第一股”的首个财年，万辰集团新业务发展迅猛。

财报显示，2023年公司量贩零食业务实现营业收入87.59亿元，同比增长13057.81%。同时，根据其官网最新披露，截至2024年4月，公司旗下量贩零食门店已增至5200多家，位居量贩零食行业第二。

然而，面对这样一份转型成绩单，资本市场却反响平平。近一年，万辰集团股价呈现震荡下跌趋势，累计下跌超20%。

万辰集团股价图（图源：雪球）

显然，对于万辰集团新业务的大举扩张，投资者并不买单。这是为何？

一、赢了面子，丢了里子？

重新审视这份营收增长数字惊人的财报，不难发现万辰集团的“发展密码”是资本运作。

万辰系量贩零食品牌包括好想来、来优品、陆小馋、吖嘀吖嘀等基本都是公司通过投资、并购等方式整合而来。细究万辰增长之道，去年下半年，通过整合陆小馋、好想来、来优品、吖嘀吖滴和老婆大人5大零食量贩品牌，集团营收较上半年度再次增长了249.50%。

毫无疑问，万辰集团一系列资本操作，让行业看到了上市公司在市场运作方面的突出能力。

“捡现成”显然比“内部孵化”来得容易。比如，好想来在加入万辰系之前已经是量贩零食赛道的头部品牌之一，单店模型成熟让万辰集团可以绕开打基础的阶段直接开启加速扩张模式。

然而，从财报来看，万辰集团并没有凭借优质品牌资产打通高质量发展的道路。去年，公司归母净利润为-8292.65万元，同比由盈转亏。

图：归母净利润（数据来源：同花顺）

对此，相关指标分析指明了万辰集团发展三点问题。

图源：同花顺

第一，盈利能力明显恶化，企业经营效益出现亏损。对此，华泰证券分析认为，食用菌亏损以及新业务资源前置拖累万辰集团2023 年盈利，2023 年公司食用菌业务毛利率为5.65%，同比下降10.54pct；2）因前期拓店投入成本较高影响，2023 年公司量贩零食业务累计亏损约1.05亿元（净利润口径）。

图源：同花顺

第二，成长能力有所削弱，经营业绩承受明显压力。通过杜邦动态分析可知，公司净资产收益率呈下降趋势，其主因是公司销售净利率由7.57%下降至-1.57%。

图源：同花顺

第三，偿债能力有所削弱，财务杠杆风险明显加大。从2022年底到2023年底，公司资产负债率由43.45%一路上升至82.27%。

图源：同花顺

不难看出，万辰集团一系列资本运作固然亮眼，但是业绩上却呈现出“营收规模向左，利润效益向右”的态势。同时，这一情况在新年之初并未随着规模效应而明显改善。

二、2024年开局不利，陷入增收不增利的“怪圈”？

经历了2023年高速扩张时期的仓储物流资源前置亏损后，2024年万辰集团理应进入业绩兑现期。

因为量贩零食行业头部格局已相对稳定，万辰集团和零食很忙集团这两大资金雄厚的巨头逐渐主导市场。截至今年4月，两家集团门店数分别突破5200家和7500家。华泰证券研报表明，我国量贩零食行业top30合计门店数超过2.6万。据此计算，两大量贩零食集团门店数合计占比已达top30的一半。

这样的市场格局下，按理说头部品牌应该进入规模效应凸显的阶段。但是，从今年一季报来看，万辰集团净利润同比下降88.15%，整体仍然呈现增收不增利的发展状态。

究其原因，一方面，万辰集团成本管控能力有待加强。

量贩零食的生意本质在于薄利多销，门店利润端提升空间有限，根据万辰集团财报，其量贩零食业务的毛利率不到10%，今年第一季度净利率不到3%。对此，安信证券指出，量贩店供应链降本增效，产品性价比高，门店产品价格基本定位KA等线下渠道70%左右。

高频次、大市场、小产品、低单价是业态固有属性，量贩零食品牌要改善盈利水平，更多地需要从供应链和管理效率等方面下功夫。

然而，尽管万辰集团在此前的业绩交流会上强调业务规模的扩大增强了公司对上游的议价能力，供应链管理效率的提升亦对毛利率增长起到了推动作用，但是其成本管理能力并不尽如人意。

一季报显示，公司营业成本达到43.58亿元，较去年同期6.44亿元同比增长576.99%。由于销售成本、管理成本等开支的大幅增长，营业成本增长幅度高于营业收入增长。

门店数膨胀导致万辰集团对优秀员工的需求大增，利润表中的人工成本持续攀升，同时企业为留住人才、激励员工，以低于市场价的价格向员工授予股票期权，产生了不低的股份支付费用。

另一方面，两大量贩零食集团纷纷调整加盟政策，加剧了价格战的激烈程度，进一步拖累盈利水平。

今年初，零食很忙宣布投入10亿资金补贴加盟商，推出了0加盟费、0管理费、0培训费、0服务费等加盟政策。而万辰集团旗下好想来的官方网站显示，好想来的加盟商享有0加盟费、0管理费、0服务费、0配送费的加盟政策，公司仅对加盟商收取2万元保证金和一次性收取系统使用费。

同时，双方对于存量门店的竞争也在加剧。从去年开始，市场就不断流传出双方遭遇竞对“翻牌”策略，加盟商转投另一品牌。据界面新闻消息，今年上半年，好想来会对“凡在‘很忙系’门店200米范围内的门店，进行所有的提升门店销售的活动，公司全力支持给予活动政策补贴”。

对此，安信证券表示，当前整体零食量贩渠道已经从萌芽期进入到多品牌共同竞争的成长期，多品牌此时零食量贩店的商业模式已较为成熟，后期预计行业竞争可能加剧。

总之，短期来看，万辰集团盈利潜力未能显现，而随着行业竞争不断升级，公司“低价+补贴”换市场的经营逻辑也存在很多变量。

三、关于“可持续”的竞争中，资本大玩家何以为继？

凭借“好吃不贵”崛起后，量贩零食业态看似繁花似锦，但竞争的“花样”也越来越多。

比如，从去年底至今年初，“赵一鸣零食研究所”和“超级零食很忙”陆续开业，吸足了消费者眼球。

笔者了解到，零食很忙旗下的“超级·零食很忙”、“零食很大”两家零食门店在长沙火爆出圈，成为新晋的网红打卡点。据字节跳动平台综合预估，抖音平台有关“大零食”“超级零食很忙”相关话题曝光总量将达到50亿。

尤为值得注意的是，这些门店除了配合营销持续扩大品牌影响力，创造的经营效益也打破了行业认知。据统计，“五一”假期期间，“超级零食很忙”与“零食很大”双店总营业共计超715万元。其中，“超级零食很忙”总营收达397万元，单日营收最高超91万元，再次刷新国内零食单店单日营收纪录。

毫无疑问，通过“大零食”模式的创新，零食很忙在打造“新消费名片”方面继续向前进——通过店型、产品创新，持续创造品牌“新鲜感”，从而不断传递独特的品牌价值，抓住消费者心智。

这也说明随着格局稳定，量贩零食行业已经不再是低准入门槛、粗放式扩张的时代，头部玩家开始不断尝试商业创新和有效的营销手段结合，以此摆脱传统路径下的竞争方式。

对此，在今年一份研报中，华创证券预测到，量贩零食折扣店模式是长趋势，铺货红利仍至少可看1-2年。很忙系、万辰系两强格局已初定。而与门店数量差距同步拉大的，是经营能力的持续分化。

然而，站在行业发展的新阶段，万辰集团缺少应对手段，也显得“基本功”不够扎实。根据2023年财报，报告期内公司关闭门店76家，减少门店63家，期末门店数量4726家，因各种原因导致的闭店率合计接近3%。

与此同时，我们也看到随着规模增长，在这个准入门槛偏低的行业，加盟商良莠不齐的现象愈发明显。从相关平台来看，消费者反馈了关于食品过期变质、促销活动不同步等问题，反映出万辰集团在供应端对合作工厂审核不严格，在门店端巡店督导不到位，以及市场运营能力有待加强的问题。

图源：黑猫投诉

这些现象让人不得不思考，万辰集团能否保证加盟商合理利润率，在渠道端持续创造增量。

值得一提的是，在规模优势发挥重要作用的零售赛道，保障加盟商健康、合规经营不仅是品牌应对同行竞争的必要能力，也是在整个零食市场可持续经营的必行之路。

由于零食行业品类渠道分散，量贩零食店面对的竞争远不止同行。都市圈社区团购、零食品牌连锁店、会员店等业态持续扩张，抖音、快手等直播电商乘势而上，县镇下沉的食杂店、便利店等传统流通渠道“消费惯性”仍然很强，这些因素都对量贩零食的增长态势造成冲击。

图源：安信证券

作为消费升级迭代趋势的受益者，量贩零食品牌如果不能在基本功方面下苦功，一面打磨门店经营，一面提升创新能力，迟早会在同行和其他业态的共同冲击下失去增长动力。毕竟，商业模式和资本运作只能决定品牌成长速度，不能决定品牌生命长度。

阳光下的泡沫，是彩色的，但是不想一触就破，万辰集团要补的功课还很多。

来源：松果财经