今天分享的AI系列深度研究报告：《AI大模型行业2024年上半年投资策略：大模型多模态化趋势显著，AI应用侧加速繁华》。

（报告出品方：东莞证券）

报告共计：30页

1.传媒行业行情和业绩回顾

1.1行业上下半年走势分化

申万传媒行业年内涨幅居于第二位。2023 年上半年，受益于疫情管控持续优化、AI 大模型快速迭代等多重利好事件催化，申万传媒指数阶段性上行。在 6 月达到高点后，受到AI 应用落地兑现不及预期、市场交易情绪疲弱等因素影响，行业进入较为深度的回调阶段。到了 10 月下旬，AI 教育、真人互动影游、微短剧等细分热点提振了传媒整体情绪，11 月传媒指数迎来反弹。整体来看，截至 11 月 30 日，2023 年申万传媒行业指数累计上涨 20.10%，涨幅在 31 个申万一级行业指数中居于第二位，跑赢同期沪深 300指数 29.80 个百分点。从细分行业来看，截至 11 月 30 日，2023 年 6 个申万传媒二级子行业全面上涨,均跑赢同期沪深300指数。其中,出版行业表现突出,今年累计上涨41.72%,涨幅在所有细分行业中排名第一。

当前估值低于近 5 年平均值，具有一定的上升空间。在估值方面，根据 iFind 数据显示， 截至 2023 年 11 月 30 日，SW 传媒行业 PE TTM（剔除负值，下同）为 24.87 倍，处于历 史近 5 年的 43%分位，低于近 5 年平均值 6.89%，具有一定的上升空间。子板块方面， SW 游戏板块 PE TTM 为 26.05 倍，SW 广告营销板块 PE TTM 为 28.78 倍，SW 影视院线板 块 PE TTM 为 51.73 倍，SW 数字媒体板块 PE TTM 为 48.54 倍，SW 出版板块 PE TTM 为 14.95 倍，SW 电视广播板块 PE TTM 为 32.19 倍。

1.2传媒行业前三季度业绩恢复向好，增速较 H1 有所提升

前三季度传媒行业业绩明显回暖，增速较 H1 有所提升。随着内容审核环境边际改善、宏观经济和消费复苏，2023 年前三季度传媒行业景气度迅速回升，行业业绩持续修复前三季度行业营收和利润同比均有所好转，业绩增速较 H1 有所提升。营收端，整体法下，2023 前三季度传媒行业营业收入为 3629.61 亿元，同比增长 5.73%，增速较 H1 提升了1.03pct.利润端,23 年前三季度行业归母净利润和扣非后归母净利润分别为343.54亿元和 295.57 亿元，同比分别增长 21.90%和 21.51%，增速较 H1 分别提升了 7.27pct和 9.43pct。前三季度行业利润端明显增长，主要是受到行业公允价值变动损益转正投资收益增加、行业资产减值损失减少等因素的影响。盈利能力方面，23 年前三季度行业毛利率为 32.47%，同比提升 0.85pct; 净利率为 9.78%，同比提升 1.36pct，行业盈利能力有所提升。

前三季度费用管控能力增强，经营性现金流明显增加。费用端，期间费用方面，23 年前 三季度行业期间费用合计为 705.32 亿元，同比增长 5.51%；期间费用率为 19.43%，同 比略微下降 0.04pct。研发费用方面，23 年前三季度行业研发费用为 115.28 亿元，同 比减少 1.26%；研发费用率为 3.18%，同比下降 0.22pct。现金流方面，23 年前三季度 行业经营性现金流净额出现较明显的增长，由 22 年前三季度的 309.01 亿元增加至 23 年前三季度的 411.31 亿元，同比增长 33.11%。23 年前三季度行业经营性现金流净额/ 营业收入比率为 11.33%，相较 2022 年同期提升 2.33ct，行业收入变现能力有所增强。

细分行业中，电影、广告营销、游戏、出版、数字媒体业绩亮眼。细分行业方面，我们在申万二级行业分类标准基础上，剔除 ST 公司，并结合公司业务情况，单独分列了游戏、电影、剧集、出版、广告营销、电视广播、数字媒体七大细分领域。2023 年前三季度，电影、广告营销、游戏、出版、数字媒体行业业绩表现亮眼，营收和归母净利润均实现同比正增长，其中电影行业在优质内容供给驱动下强劲复苏，营收实现双位数增长,归母净利润实现三位数增长。

细分板块 2023 年前三季度业绩排序：

按营业收入同比增速排序:电影 (+46.13%)>广告营销(+5.61%)>游戏 (+4.51%)>出版 (+4.14%)>数字媒体 (+3.14%) >电视广播 (-1.43%) >剧集 (-7.73%)。

按归母净利润同比增速排序:电影(+236.44%)>剧集 (+33.28%)>广告营销(+15.93%)》出版 (+13.56%) >游戏 (+7.95%) >数字媒体 (+6.76%) >电视广播 (-31.1%)。

2.多模态模型快速发展推动应用层加速繁荣

ChatGPT 掀起全球 AI 大模型军备竞赛。2022 年 11 月，penAI 推出基于 GPT-3.5 的新型聊天机器人 ChatGPT，其凭借出色的自然语言交互能力和强大的内容创作等功能迅速得到市场的广泛关注，上线 2 个月后用户数超过 1亿。ChatGPT 的出现引领了生成式AI 技术发展的新浪潮，随后 Google、Meta、百度、360、阿里等国内外科技巨头纷纷投入开启 AI 大模型军备竞赛。根据中国科学技术信研究所发布的《中国人才智能大模型地图研究报告》显示，截至 2023 年 5 月底，全球累计发布大模型 202 个，其中国内发布 10亿参数规模以上大模型 79 个，数量上仅次于美国排名第二，中美大模型数量合计占比全球大模型数量近 90%，目前中国大模型数量处于世界前列。

大模型多模态发展趋势显著，打开广阔应用场景。2023 年 3 月，OpenAI 推出 GPT-4 大 模型，支持图形、文本等不同数据形式的输入，实现多模态发展，回答准确性相较 GPT-3.5 显著提升。9 月，OpenAI 正式发布了多模态模型 GPT-4V，新增了语音和图像的交互功能， 向多模态方向持续发力。在关注度更高的图像交互功能方面，OpenAI 官方案例里，用户 上传自行车图片向 ChatGPT 询问如何调低座椅座位，期间使用绘图工具圈出特定位置追问细节，最终 ChatGPT 通过理解用户多轮提问中的文字和图片内容，给出详细的操作步 骤，展现了 GPT-4V 强大的多模态理解能力。其他国内外科技巨头也争相进入多模态领 域，包括谷歌的 PaLM-E、Meta 的 AnyMAL、微软的 KOSMOS-1、百度的文心一言、阿里的 M6 大模型等，大模型多模态化发展趋势显著。从模型技术来看，单模态模型主要针对一 种数据的输入，在交互方面具有局限性和不完整性，应用通常也限于单一的数据类型任 务。而多模态模型可以同时处理两种或以上的数据输入，捕获跨模态的复杂数据关系， 全面理解和分析信息，从而参与到更复杂、更深层次的任务中，具有更广阔的应用场景。

伴随着多模态模型能力的快速升级，游戏、出版、影视、营销领域均有望受益。应用进展上，目前国内大模型已在金融、办公、文娱（包括游戏开发、营销、影视制作等）、 教育、医疗、交通等多个领域落地应用。从行业渗透度来看，根据钛媒体发布的《2023AI 大模型应用中美比较研究》显示，大模型在文娱和教育领域的渗透度均超过 50%，分列 第三、第四位，仅次于金融和政务应用场景。具体而言，目前基于多模态模型的生成式 AI 技术和传媒领域应用场景的融合探索主要有两大发展方向：一方面，AIGC 可以赋能 内容生产降本增效，在游戏、出版、影视、广告营销等涉及文字、图片、音频等相关领 域带来应用体验的创新。另一方面，在产品方面，有望通过与 AI 技术相结合，开拓软 硬件 AI 产品的商业价值空间，例如目前在付费意愿较强的教育领域的已经有相关应用 产品落地，包括软件方面的智慧教育平台和硬件方面的智能学习机等。伴随着多模态大 模型快速迭代，多模态能力不断升级下，生成式 AI 产业空间有望加速打开，传媒行业 的游戏、出版、影视、营销领域均有望受益。

3. 游戏：供给端持续释放，AI 助力降本增效与玩法创新

版号恢复常态化发放，游戏供给端有望持续改善。根据国家新闻出版署发布，截至 11 月，2023 年共发放国产游戏版号 873 款，远超上年全年发放的数量（468 款）。从国产游戏版号发放节奏来看，除了 8 月为版号发放空白期，其余月份稳定发放，且每一批数 量均在 86 款及以上。进口游戏版号方面，2023 年 3 月和 8 月分别发放进口游戏版号 27 款和 31 款，合计为 58 款，相比 2022 年发放的 44 款在数量上也有明显的提升。伴随着游戏版号发放恢复常态化，游戏供给端有望持续改善。

游戏市场规模呈现增长态势。在版号发放恢复常态化下，新游上线数量增加、节奏加快， 进入 iOS 畅销榜的新游数量也有所突破，新游维持不错的表现。根据伽马数据，2023 年 8 月，共有 23 款游戏进入过 iOS 日畅销榜 TOP200，是 2021 年至今入榜产品数量最多的 月份。受益于新游持续发力、存量游戏维持精品化运营提升用户活跃度等因素，国内游 戏市场整体规模呈现增长态势。2023 年 1-8 月，国内游戏市场规模为 2021 亿元，同比 增长 7.16%；其中，8 月份市场规模 292.26 亿元，同比增长 46.08%，同比增幅较上月增 加 8.59pct。目前仍有众多游戏已取得版号但未上线，后续上线后有望提振行业整体景气度，促进游戏市场规模进一步扩大，为相关公司业绩带来增量。

游戏融汇了文字、语音、图像、视频等多种内容形态，有望更好地利用多模态能力，赋 能游戏生产制作、营销触达和玩家体验优化三大环节，在实现降本增效的同时，为玩家 带来创新体验，从而打开游戏行业增长空间。

 生产制作环节：在游戏策划和程序方面，文本生成模型在基础代码编写、世界观框 架搭建、玩法方案策划各环节均有应用，可以帮助研发人员简化重复劳动、节省更 多构思时间，从而将更多的精力投入到核心的研发环节。在美术设计方面，目前图 像生成模型在意向图绘制、概念设计上表现出色，美术设计师可以通过在 Midjourney 等模型中输入文本提示词，几秒钟内转化成可视化的图像，帮助美术设 计师快速阅览不同绘图风格汲取灵感，极大降低了前期的设计成本和时间。例如， 此前巨人网络与阿里云人工智能平台 PAI 合作，在内部打造了 AI 绘画平台 iMagine， 目前应用 AI 绘画以后，公司整体在角色和场景原画方面达到 50%-70%的成本节省， 在 UI 和 icon 方面有超过 80%的效率优化，AI 应用提效收益可观。

 营销触达环节：传统的信息采集和舆情分析需要人工通过爬虫等方式搜集海量的信 息，经过繁杂的分析处理流程后再对内容进行解读，相对门槛和成本较高。而通过 应用 AI 模型并配合插件等方式联网后，可以极高效率实现对多渠道、多语种玩家 信息的收集、分析和解读，快速洞察市场趋势。此外，AI 技术可以用于买量投放环 节，极大优化“买量素材制作—投放效果分析—买量投放执行”整个流程，实现降本增效。

 游戏体验环节：AIGC 有望在游戏玩法创新和智能交互方面应用加速落地，通过丰富 游戏内容和玩法，可以进一步提升玩家在游戏中的沉浸感和真实感。目前国内具有 代表性的案例是网易在 6 月发布的《逆水寒手游》中应用了智能 NPC 系统。在该款 游戏中，NPC 不再是在特定位置等待玩家触发固定台词，智能 NPC 具有独立性格和 行为逻辑，甚至能够主动“搭讪”玩家进行聊天对话，通过理解玩家的自然语言输 入给出合理的反馈，为玩家提供更真实的交互体验。此外，《逆水寒》中还加入了 “AI 作诗”、“智能捏脸”等玩法，显著提升游戏的丰富度和自由度。

4.出版:业绩稳健增长，Al+教育开启新价值空间

4.1业绩稳健增长，现金储备，分红比例、股息率较高

前三季度图书零售市场恢复态势向好，短视频渠道维持同比正增长。从行业数据来看,根据开卷信息统计，2023 年前三季度图书零售市场码洋规模同比下降 1.04%，相较一季度的 6.55%和上半年的 2.41%，降幅持续收窄，市场复苏态势向好。从不同销售渠道看线下销售方面，23 年前三季度实体店销售码洋规模同比下降 22.56%，相较半年度小幅收窄 0.99 个百分点，降幅依旧明显。线上销售方面，23 年前三季度平台电商和垂直及其他电商销售码洋同比维持负增长，分别下降6.13%和 9.76%;新兴渠道短视频电商依然是流量聚集高地，同比保持 55.5%的正增长，增幅相较上半年扩大了 8.14 个百分点。

行业业绩稳健增长。从行业业绩情况来看，由于出版行业市场需求较为刚性，在疫情冲 击下行业业绩保持稳健。2020 年行业受疫情影响业绩出现一定下滑，2021—2022 年，行业营收端恢复同比正增长，利润端恢复高于疫情前 2019 年的水平。2023 年前三季度， 出版行业营业收入为 1034.77 亿元，同比增长 4.14%；归母净利润为 127.94 亿元，同比 增长 13.56%，行业实现营收、净利润双增长，行业内企业经营延续了此前的稳健。

行业现金流情况良好，现金储备充裕。现金流方面，近 5 年来，出版行业经营性现金流平均值均呈现净流入的状态，且行业经营性现金流净额平均值均高于传媒行业整体平均值水平，出版行业现金流情况良好。货币资金方面，2019 年以来，行业货币资金平均值均在 25 亿元以上，并呈现逐年增长的趋势，且近 5 年行业货币资金平均值也均高于传媒行业整体平均值水平。

分红比率、股息率较高。分红比例方面，近五年行业平均现金分红比例整体呈现上升态 势，从 2018 年的 35.87%提升至 2022 年的 46.31%。其中，2022 年，新经典、中南传媒 和粤传媒的现金分红比例均高于 70%。较高的分红比例反映出行业内企业具有稳健现金 流和良好的盈利能力，回馈投资者意愿强。股息率方面，行业平均股息率也呈现增长趋势，从 2018 年的 2.10%提升至 2022 年的 2.55%。其中，2022 年，中文传媒和中南传媒的股息率均高于 6%。较高的股息率意味着投资者可获得较多现金流回报，行业内企业具备良好的投资价值。

4.2模型训练需海量数据，出版行业优质数据价值凸显

大模型加速迭代，高质量数据需求持续增长。大模型的训练需要海量数据支撑,根据 2022年中国信通院发布的《人工智能白皮书》，当前模型训练的参数数量、数据规模正按照300 倍/年的趋势增长。除了数量，预训练数据的质量也是影响大模型能力表现的关键因素。目前互联网数据内容庞杂，整体数据质量相对较低，简单收集的原料数据需要经过专业化的清洗才可用于模型训练，清洗的过程不仅成本高昂，还会造成算力的浪费。而直接采集高质量的数据，可以在节省清洗成本和减少模型训练时间的同时，提高模型的准确性，增强模型的泛化能力和稳定性。随着大模型的迭代发展，对于高质量数据的需求将持续增长。

优质中文数据内容稀缺。目前中国版大模型发展的“痛点”在于可提供训练的中文数据 库较少。例如，根据此前 OpenAI 在 Github 披露的 GPT3 的训练数据分语种占比结果， 训练数据集里英文单词占比高达 92.65%，而中文单词占比仅为 0.1%。中文公开数据资 源远不及英文，在大模型快速发展的背景下中文数据内容成为重要稀缺资源。

图书出版公司具有丰富高质量中文数据资源，行业有望迎来价值重估。目前用于大模型 训练的数据来源包括网页文本、书籍、百科等，书籍在其中占据较大的比重。由于国内 出版行业历史悠久、受众群体庞大，且出版过程中需要经过严格的“三审三校”，因此 国内出版公司积累了大量成体系、高质量的中文数据资源。具有代表性的公司有中国科 传，一方面，公司持有国内三大中文学术数据库之一万方数据库 15%的股份，万方数据 库涵盖了海量的期刊、学术论文、会议纪要等文本数据资源可用于模型训练。另一方面， 公司依托中科院出版了大量的科技类图书和期刊，科技类书籍由于具备较强的专业性， 可以为模型训练提供更严密的数据资源，有利于提升模型训练效果。伴随着国内大模型 的涌现，叠加国家政策对优质数据的支持，国内图书出版公司所拥有的优质中文数据资源的价值有望被充分释放，出版行业有望迎来估值重塑。

4.3 AI 重塑出版行业，打开“AI+教育”第二增长曲线

AI 技术可以应用于传统出版行业各环节，帮助节省制作成本和时间，提高内容生产效率和质量。

1）在选题策划环节，以往编辑需要耗费大量时间人工收集来自各领域、各平台的数据，进行数据清洗整合后做出分析研判。现在通过 AI 技术可以迅速对海量数 据进行分析和处理，深入了解市场趋势和读者的需求，辅助出版公司更精准预测市场动 向进行选题决策。

2）在内容编辑环节，文字方面，自然语言处理模型如 Chatgpt 的出 现，可以根据指令提供相关写作框架和参考，提高作者的创作效率。图片方面，图像生 成模型如 Midjourney 等可以在插画及封面设计等环节提供支持和辅助。

3）在内容校对 环节，传统校对需要耗费大量人工，现在使用 AI 校对工具可以自动检测文章中的语法、 拼写错误等并提出修改建议，在减少人工成本的同时，提升文字的质量和准确性。

4） 在营销推广环节，AI 工具可以帮助快速分析用户行为数据，精准识别潜在的目标客户， 并根据他们的行为和兴趣进行推广，提高营销效率。

AI 教育需求旺盛，在海外地区加速落地。由于 AI 与教育适配性较强，叠加用户对此类服务的付费意愿较高，当前 AI 教育成为 AIGC 最快落地的场景之一，尤其是在海外地区。 美国多个在线教育学习平台已接入 GPT-4 模型，包括语言学习平台多邻国、Speak，授课平台可汗学院，在线作业辅导平台 Chegg 等。这些平台运用 AI 技术制定个性化学习策略，助力提高学生学习效率。从需求上看，根据 similarweb 数据统计，9 月份教育类 AI 应用流量环比增长显著，主要系开学季下游需求旺盛拉动。其中，Chegg 公司推出的 AI 学习服务平台 CheggMate9 月访问量环比显著增长 110.8%，Quizlet 公司推出的 AI 教育工具 Q-Chat9 月访问量环比增长 88.2%。后续伴随着 AI 模型迭代加速，以及搭载 AI 功能的下游智能硬件不断发展等因素催化下，AI 教育需求有望进一步提升。

国内主要有三类企业在从事“AI+教育”领域，分别是地方性出版国企、教育培训类企业、教育信息化类企业。

1) 地方性出版国企：具备内容、渠道、资金等多重优势，布局“AI+教育”有望打开第二 增长曲线。在内容方面，地方性出版国企拥有大量优质的教育类文本、图像及视频等资 源，为发展 AI 教育提供丰富的内容数据。在渠道方面，出版集团尤其是地方性出版国企拥有地方教材教辅的出版、发行资质，多年来与各地教育部门、学校等建立了紧密的合作关系，积累了稳定的渠道资源，能够有效助力 AI 教育产品的宣传和推广。在资金 方面，出版集团大多资金实力雄厚，且拥有稳定现金流，能够承担 AI 教育产品在研发 和推广等方面的资本支出。目前在国内地方性出版企业中，凤凰传媒、中南传媒、皖新 传媒、南方传媒等在 AI 教育领域布局较多，主要产品形式包括：搭载 AI 功能的智能硬 件（如：皖新传媒和华为联手打造的普惠学习机），智慧教育服务平台（如：南方传媒 打造的“粤教翔云平台”）和相关 AI 教育产品（例如：南方传媒与科大讯飞联合打造 的粤教讯飞 E 听说）等。地方性出版国企有望依托自身优势率先布局 AI 教育领域，开拓软硬件 AI 产品的商业价值空间，打开第二增长曲线。

2) 教育培训类企业：具备一定教育教研内容资源和研发技术人才储备，企业产品化能力强， 主要关注课外教育市场。例如，好未来基于原 K12 教培经验积累，8 月上线了自研的数 学领域千亿级大模型“MathGPT”。该产品核心功能在于解题和算法讲解，用户只需通 过文字或图片方式上传数学题，便可获得对话式的解答反馈。

3) 教育信息化企业：专注于为学校和教育机构提供智能教育软硬件产品，前期也积累了一 定的渠道资源。例如，科大讯飞今年 5 月发布了搭载星火认知大模型的科大讯飞 AI 学习机 T20 系列，10 月发布星火认知大模型 3.0 版本，3.0 版本新增的启发式对话能力与 学习机的 AI 答疑辅学进行了深度融合。

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